Trent'anni di OPA

Carte d'identità
Paolo Ferro Luzzi
Il cui con questo incontro onoriamo la memoria
Altri lo faranno meglio di me
In particolare sul tema odierno l'OPA
La professoressa Chiara Mosca sono certo che darà un contributo concreto rilevante
Su un punto che spira l'agenda intanto però concordare in modo esplicito
Di fronte a una realtà mutevole trent'anni non sono poi tanti
Tuttavia questo arco di tempo
E niente rispetto agli anni trascorsi trascorsi per quasi tutte le altre leggi in materia di finanza
Allora cui radice sia la nostra architettura giuridica basata sul diritto civile
Che non riesce a tenere dietro all'evoluzione della realtà dei mercati
Paolo era affascinato dal mondo complicato della moneta e della finanza
E cercava di me come penso in altri colleghi l'altra faccia della medaglia
Quella dell'economia teorica quando ero in Banca d'Italia
E del mondo degli affari quando ero in Confindustria
Fin dall'inizio della mia professione ho studiato le innovazioni monetarie cominciando dagli euro dollari
Uno dei fantasmi che periodicamente appaiono della Storia monetaria dell'umanità
Con studiosi e autorità eternamente all'inseguimento della moneta perfetta libera è stabile
è una staffetta il cui testimone che passa di mano in mano meglio dire da strumento a strumento oggi raccolto dalle cripto Hakkar anzi tramutandosi lo ribadisco ancora una volta
In una rincorsa in Terna su una pista di diritto civile inadatta ad accoglierla che richiederebbe il ritorno all'opera del pretore s'romani
Non so quanto questa mia valutazione sia in linea con lei ed è attribuito a Paolo Ferro Luzzi
Secondo cui bisognasse regolare gli strumenti e non le persone
Altri sapranno chiarire il concetto meglio di me grazie presidente
Il dottor Rivera
Ok
Grazie
Grazie anch'io faccio un un breve saluto mi permetto anche di rientrare un po'nel nel tema con magari dei possibili spunti di riflessione ma sempre tenendomi Enna
Un tempo spero ragionevolmente contenuto anzitutto ringrazio il il centro di ricerca Paolo Ferro Luzzi per l'invito oggi tutti gli organizzatori e partecipanti per la discussione che che seguirà e occorreva in effetti che ci fosse una anniversario normativo trent'anni di Hopa per riaprire una discussione anche potenzialmente ad ampio raggio sulla sulla disciplina molto tempo che questa discussione
Non si fa dai tempi in cui la normativa è stata messa a punto da quella lavoro di messa a punto della normativa e prima ancora che arrivasse la normativa sull'OPA per la definizione del tasso nella finanza sapete che il tesoro è stato molto attivo
Così come nelle occasioni che sono seguite quella momento di attuazione della della direttiva OPA nel due mila sette
Di revisione della della dell'assetto complessivo ci siamo tornati nel due mila otto ci siam tornati nel due mila nove in quella stagione
Si era creato un momento di forte tensione sui mercati e e questo contesto aveva portato a un crescente timore che la capitalizzazione di Borsa di molte società non riflettesse i fondamentali ed il valore e aveva portato degli interventi di ribilanciamento di quell'equilibrio che la normativa OPA cerca tra la contendibilità e la tutela delle minoranze precise tornati ulteriormente dal due mila quattordici
Da allora non c'è stata occasione di rivedere ulteriormente questo questo Complesso di no
Credo che la discussione di oggi Fernando l'occasione darla trentennale possano dare dei contributi utili e si vada in inserire anche in una iniziativa che il tesoro ha lanciato con il Libro verde sulla competitività al mercato dei capitali in Italia su cui dirò brevemente due due parole
Alcuni spunti di riflessione io comincerei da un importante Peter che è stato pubblicato dalla Consob lo scorso anno questo pay per evidenzia che le OPA negli ultimi dieci anni hanno frequentemente e nella maggioranza dei casi contemplato il delisting dei titoli
E questo delisting sia anche accompagnato
In alcuni casi da un re listing da qualche da qualche altra parte
Quindi ci si deve interrogare al di là di quella che ha lo specifico della normativa sul offerta pubblica d'acquisto se questo non evidenzi ANAS questo dato non evidenzio una un problema di competitività del mercato e del nostro sistema ed è questa l'iniziativa su cui noi siamo al momento attivi abbiamo la scorsa settimana presentato il libro verde lo abbiamo messo in consultazione questo libro verde individua dei potenziali interventi che sono finalizzati a migliorare il padre normativo regolamentare verrà prendere deficiente non solo l'accesso ma anche la permanenza dell'impresa sul mercato dei capitali
Ovviamente salvaguardando i preferiti tutela degli investitori e ti integrità nemica
Tra i temi che il libro verde pone all'attenzione e su cui intende promuovere una discussione c'è anche quello della disciplina l'offerta pubblica d'acquisto sempre nell'ottica di una maggiore competitività dell'ordinamento giornalistico
Spunti per il dibattito odierno molto molto rapidamente ho già detto che questo diciamo è il l'approccio più classico sulla sull'OPA che la disciplina
Dovrebbe realizzare questo bilanciamento ottimale tra la contendibilità da un lato l'efficienza del mercato del controllo e quindi la promozione della gestione efficiente delle delle imprese e la tutela la protezione degli azionisti di minoranza
Il paper del della Consob che ho richiamato prima con quella evidenza empirica statistica molto rilevante non affronta il tema di quanto quel fenomeno possano essere collegato a la normativa OPA il bilanciamento che è stato realizzato in Italia tra contendibilità e controllo c'è un trade-off qui
Anch'esso abbondantemente noto ci sono delle disposizioni che vanno nella senso di agevolare offerte pubbliche d'acquisto altre che hanno un angolo di deterrenza e vanno più nel senso naturalmente di tutelare le minoranze la direttiva OPA
Molto reginetta
Scarsamente prescrittiva e quindi ogni ordinamento a scelto un proprio bilanciamento tra contendibilità e tutela e e quindi può essere un elemento di riflessione
Oggi capire se quel bilanciamento
Ecco tre fattori che hanno avuto un impatto negativo sulle offerte pubbliche d'acquisto o se ci siano dei profili comunque di inefficienza per quanto riguarda la a tutela degli azionisti di minoranza
Ci si può anche interrogare quale possano su quale possa essere il l'equilibrio corretto tra norme conoscitive soluzioni di mercato se il controllo di una società sia più o meno contendibile dipende da diverse variabili struttura proprietaria il tipo e il grado di benefici privati a disposizione di coloro che detengono in controllo
E l'importanza degli investimenti specifici di capire romana da parte di coloro che gestiscono l'impresa si può riflettere se l'approccio Stato seguito in Italia non debba essere affiancato da soluzione che valorizzino di più e meglio la autonomia saudita statutaria per permettere alle singole società di definire se stesse e delle risposte negoziali privatistiche alla al problema dell'equilibrio tra con contendibilità e tutta meneghino
Ulteriore spunto di riflessione il confronto con gli altri Paesi europei
Io già detto il questore abbondantemente noto che la direttiva è morto asciutta molto leggera l'armonizzazione è è poco significativa la commissione aveva fatto un rapporto su una sua attuazione nel due mila e dodici e aveva evidenziato insomma il livello di armonizzazione che era stato conseguito abbastanza basso
Poi si è affermato lì il filone di lavoro non non è successo altro la commissione non è che abbia tratto delle conseguenze abbia fatto delle proposte per aumentare questo grado di armonizzazione nonostante la commissione evidenziasse questo nostro punto
Che pongo alla vostra attenzione che quella è una normativa di non poco rilevanza dal punto di vista dell'integrazione e mercato dei capitali perché con i disallineamenti si possono creare barriere più o meno rilevanti alla libera circolazione della del capitale
E non essendo stato protetto ha fatto nulla a livello europeo se uno dovesse intervenire oggi e lo dovrebbe fare essenzialmente a livello domestico e ma bisogna contenere conto del del contesto in cui si andrebbe a intervenire
La circolazione del mercato dei capitali e l'attrattività del nostro mercato può essere agevolata da intrisi di governance a tutela dei rischi di espropriazione degli azionisti
Ma d'altro canto le strutture di separazione fra proprietà e controllo sono importanti anche per le decisioni d'ingresso e per le decisioni su dove stabilire la scelta della sede di quotazione o della sede di incorporazione della società
Siamo in un contesto in cui negli altri ordinamenti sono ampiamente diffuse e delle misure di difesa preventiva e sappiamo che in queste decisioni di rilocalizzazione questi elementi hanno rilevato soprattutto per alcune giurisdizioni
Vado verso la conclusione con un ulteriore possibile spunto per il il dibattito il legame tra alla disciplina le offerte pubbliche d'acquisto e quella della protezione delle aziende strategiche
Sapete che insomma in risposta alla crisi pandemica si è intervenuti sulla normativa dei cosiddetti poteri speciali ed è stato rafforzato sia per i settori che per i destinatari
La il presidio in coerenza con quelle che erano state le aperture della della commissione Tropea
Nell'attuale contesto normativo alle misure di usi difensive successive che operano sulla sul piano privatistico si aggiunge quello pubblicistico con i poteri speciali che permettono al governo di porre il veto imporre delle prescrizioni e nella governance sull'organizzazione della società per tutelare degli interessi pubblici essenziali i due blocchi normativi
Sembrano coerenti tra di loro si può porre un problema di chiarezza su le modalità di applicazione di determinate disposizioni procedurali in materia di OPA
Nei casi che sono soggetti anche alla apre applicazione dei poteri speciali
Ultima considerazione
Accanto a delle norme chiare e ben costruita è altrettanto essenziale fondamentale che i mercati possono fare affidamento su un sistema giudiziario e di Enforcement amministrativo che sia efficiente efficace su questo c'è un specifico filone che abbiamo deciso di dedicare nella nel libro verde
Questo è un tema che vale anche per quanto riguarda la materia di oggi dove alle esigenze di tutela devono trovare una risposta tempestiva e efficace anche sul piano amministrativo giudiziario da parte delle autorità competente
Affrontiamo nel libro verde anche i profili applicativi le prassi amministrative di giustizia
Per quello che ho detto il funzionamento corretto efficiente ed io per mia di mercato non dipende solo dalle due grezza del quadro regolatorio ma anche dal sistema di applicazione delle delle ecco e abbiamo fatto molti passi in avanti nel migliorare l'efficienza del sistema giudiziario della pubblica amministrazione ma come raccomanda l'OCSE gli spazi di miglioramento sono sempre presenti
E occorre proseguire nell'opera di potenziamento del quadro istituzionale
A supporto della competitività del del nostro mercato
Vi ringrazio per l'attenzione e vi auguro naturalmente una buona prosecuzione dei
Grazie pubblico
Ecco dopo la preziosa testimonianza del presidente Savona del dottor Rivera io non ho fatto né presentazione del praticamente un contesto ma questo non c'era assolutamente bisogno
Di presentare gli autorevoli produttori di questo convegno due parole consentitemi di dirle a nome della
Forse parlate che mi trovo meglio
Che posso vaga
Consentitemi due parole al nome del centro di cui sono direttore e vorrei menzionare per ringraziarli di due vicedirettori Andrea Zoppini a Giorgio Napolitano che mi danno una grandissimo aiuto diciamo nell'organizzazione di eventi come questi sono particolarmente orgogliosa oggi di di essere direttore di un centro che riesce a organizzare un'iniziativa
Come questa
Il centro ha fra i suoi principali obiettivi quello di mettere insieme gli studiosi di più università
E non solo dell'università abbiamo fra nel centro nel comitato scientifico anche rappresentante di importanti istituzioni pubbliche e private del paese
E è stato nasce proprio per stabilire una linea di dialogo sempre aperta fra le università e il suo obiettivo io credo che un convegno come questo testimoniate forse l'obiettivo l'abbiamo in parte raggiunto
è organizzato e corte annientato questo convegno con non esita un iniettore uno e con alla Bocconi con la quale abbiamo già organizzato in precedenza
Altre iniziative scientifiche del centro sono presenti fra i relatori tanti amici che fanno parte del comitato scientifico
Del centro che ci aiutano anche organizzare importanti iniziative li ringrazio per avere diritto con entusiasmo acquista solo poche parole da parte mia sul tema della giornata dell'incontro visto che ovviamente saranno ben più interessanti le relazioni di coloro che seguiranno una nota personale per la verità ecco la parola trent'anni nel titolo del convegno mi ha ricordato che quando le norme della legge novantadue sono state trasfuse nel Testo unico della finanza era un giovane neolaureata che ha lavorava in banca d'Italia e sono stata cooptata nei gruppi che istituirla allora direttore generale del Tesoro
Mario Draghi Perra per lavorare al Testo unico della finanza il mio gruppo era proprio dedicato all'OPA e all'OPA obbligatoria e a quel tempo abbiamo tutti pensato che e creduto che stabilire buone regole in particolare per l'istituto che più di ogni altro
Rappresenta lo strumento principe del controllo del mercato sui manager delle grandi società quotate potesse essere un alimento dirimente di attrattività del nostro mercato
Abbiamo quindi creduto allora era da poco uscito il paper display ferme dissimili due
Economisti di Harvard che dicevano che c'è una diciamo stretta correlazione fra buone regole crescita dei mercati finanziari ma in una certa misura una correlazione anche con la crescita economica
Forse
Molti anni dopo e anche il pene perché citava il dottor Rivera della Consob dell'anno scorso ci ha dimostrato che forse come dire ci sono la realtà è più complessa di quello che ci aspettavamo qualche nostra aspettativa è stata delusa e e che le spiegazioni sulla crescita dei mercati finanziari forse sono più d'una pestiamo peraltro convinti e la scelta dell'opporci come oggetto di questo incontro di studio lo testimonia
Che cercare di comprendere come le norme vanno interpretati applicate
Significa offrire il contributo dei giuristi al corretto funzionamento dei mercati finanziari valore che ancora tutt'oggi riteniamo imprescindibile per un'economia evoluta come quella italiana
A consentire ancora una notte chiudo certamente in questi giorni le note sulla guerra molto vicine sembrano oscurare la rilevanza di qualsiasi argomento anche di questo
Peraltro credo che fare bene il nostro mestiere di giuristi dibattere apertamente delle regole
Mi sembra il modo migliore di dimostrare qualche maniera a modo nostro come sappiamo fare noi giuristi che le democrazie moderne si fondano sul rispetto dello Stato di diritto
A questo punto mi taccio lascio la parola agli e ai veri Esperti che abbiamo invitato e che ringrazio ancora per aver accettato di venire a parlare da noi
E ringrazio ancora sentitamente il presidente Savona e il dottor Rivera per aver voluto introdurre ed essere con noi oggi in questa ci sembra già veramente molto importante
Grazie
Un paio di annotazioni
Organizzativa
L'autorevolezza del dottor Rivera è fuori discussione
Avete visto che ha parlato senza mascherina io seguo il suo esempio
Seconda osservazione
Nei confronti di quello del centro Paolo Ferro Luzzi da un lato due sentimenti diverso da prima il primo
Negativo
Nel senso che non sapevo che esistesse
Non sapevo delle sue iniziative non evidentemente giustamente mi avevano ignorato e in particolare non sapevo testa ma oggi ci fosse anche un ricordo di Paolo Ferro Luzzi
Per di sentimento positivo e che hanno organizzato benissimo questa cosa ed è molto divertente né di Paolo non voglio parlare sono stato amico fraterno per tanti secoli e quindi non mi pare che sia superflua ogni mia parola ho buttato giù quattro righe se cerco di raccontarvi
A me è stato affidato il compito di introdurre questo convegno e sono grato agli organizzato ma devo confessare che nutrono una certa insofferenza
Per il genere introduzione
Come quelli che normalmente aprono un libro e che vorrebbero aiutarci non scoprì delle linee di fondo di un testo
Spesso sono inutili quando non confondo gli elettori e quando superano le quattro pagine io lo ammetto di solito le sale
Anche questa mi sembra introduzione sarà banale e inutile
Ma avrà un pregio sarà brevissima non supererà le quattro pagine
Cominciamo con il dire corrotti nota a riprova della banalità di quello che sto per dire e il titolo del convegno tentando di di OPA e del tutto azzeccata
La CDC prima dell'OPA nasce con la legge Berlanda nel novantadue è questa legge che detta la prima disciplina speciale delle offerte pubbliche di acquisto e di scambio
Fino alla fine degli anni ottanta le offerte pubbliche di acquisto che pur non erano mancate
Erano sottoposte soltanto alla disciplina generale
Dell'appello al pubblico risparmio
Ossia sottoposte soltanto una disciplina generale che garantiva la trasparenza ma non poneva vincoli né al contenuto della offerta né al comportamento dell'offerente o dell'emittente
Infatti
D'altra parte fino alla fine degli anni ottanta c'erano solo dei degli spezzoni di diritto del mercato mobiliare non celano disciplina organica del mercato mondiale
Una delega delle delle norme più importanti evidentemente era quella dello nella settantasette dell'ottantatré che introduceva appunto una disciplina dell'appello pubblico risparmio e aveva altresì disegnato lo statuto del primo investitore istituzionale il fondo comune d'investimento appena fu infatti soltanto con gli anni Novanta che il mercato mobiliare italiano si dotò di un ordinamento compiuto capace di reggere il confronto con gli ordinamenti degli altri paesi comunitari e questo è vero fin dall'inizio l'ente del decennio
La legge due gennaio del novantuno numero uno consentiva agli intermediari che gli intermediari diventassero polifunzionali
La legge di del numero cinque centocinquantasette del novantuno introduce una disciplina penale dell'insider trading
La legge quattordici agosto novantatré di Ciprì no i fondi comuni di investimento chiusi il decreto legislativo venticinque gennaio novantadue introdusse lessicale
Le ragioni di questo fervore normativo era da un lato la la consapevolezza dell'arretratezza del nostro ordinamento del mercato mobiliare
E dall'altro la incombente concorrenza degli altri intermediari e degli altri Paesi comunitari
Infatti le direttive novantatré e novanta del del due mila due e novantasei sei avevano introdotto il il principio del mutuo riconoscimento favorendo così la concorrenza degli intermediari e degli altri Paesi comunitari
Del che prese atto il decreto legislativo ventitré luglio novantasei che tra l'altro importante accolse la concezione del mercato regolamentato con un'organizzazione d'impresa
Abbandonando la concezione del mercato regolamentato come pubblico servizio e questo il clima nel quale nasce la legge diciotto febbraio novantadue numero centoquarantanove nota
Come legge per l'Olanda leggi che segna appunto la nascita di una disciplina speciale per le offerte pubbliche di acquisto che avessero ad oggetto titoli con diritto di voto nelle società quota
Segnalo soltanto in questa legge due punti primo detta per l'offerta norme di comportamento e non solo di trasparenza due introduce l'obbligo dell'offerta pubblica quando l'offerta concerne le partecipazioni di controllo in maggioranza ha detto quotate loco preventiva
E per l'ipotesi in cui quelle partecipazioni siano state acquistate fuori l'OPA prevede un'OPA obbligatoria successiva per un quantitativo di azioni pari a quelle acquistate fuori opaco una sola riflessione sulle scelte da leggi parlante l'introduzione di un'OPA obbligatoria preventiva
Forse non era opportuna
Mentre non lo era l'OPA obbligatoria successiva
Era obbligatoria
E ed era un obbligatorio successiva che tutelava con le minoranze il mercato
E non essendo totalitaria non ostacolava eccessivamente il ricambio del controllo societario
Questa è la prima tappa quella della legge diciotto febbraio mille novecentonovanta seconda tappa è rappresentato dal Testo unico ovviamente dal novantotto
E oltre a dare un'attuazione dare attuazione alle direttive comunitarie del novantatré provvedeva ad una sistematica riorganizzazione delle norme dettate nei primi anni novanta
Arricchiva la disciplina delle società quotate ritoccava anche le norme sulle offerte pubbliche di acquisto
Il testo unico infatti in materia di OPA introduce info una forte delegificazione con correlato rafforzamento del potere normativo dalla Consob
Attenua la passivity rule soprattutto e introduce una nuova disciplina dello obbligatori
Mi fermo solo un attimo sull'OPA dell'obbligo sull'obbligo dell'OPA totalitaria
Che incombe su coloro che abbiano a seguito di d'acquisti superato una partecipazione del trenta per cento delle azioni ordinarie di una società quotata in un mercato italiano
Questa scelta
Certamente consente a tutti sortite non gradiscono il cambio del controllo di vendere le proprie azioni ma rende anche molto oneroso
E per ciò stesso meno facile il cambio del controllo
Anche se la determinazione del prezzo dell'OPA totalitaria nel dettato del testo unico avveniva non al prezzo più alto pagato per l'acquisto delle partecipazioni ma la media frattale presto e quello degli ultimi undici mesi
L'obbligo di OPA totalitaria coi poteva essere evitato con l'OPA preventiva che avesse una certa dimensione Sante per cento e fosse cose aveva approvata dai destinatari
Quindi questa è la seconda la seconda tappa una tappa che valorizza il potere normativo della Consob incide sull'OPA totalitaria rendendola
Anzi il suo l'obbligo di OPA rendendo la totalitaria da parziale che era nelle altezze dei centoquaranta dalla legge centoquarantanove e quindi era che rende più costoso e quindi
Scoraggia il con il cambio del controllo societario
Due parole sulla terza tappa
Credo però legge venga legge parlante Testo unico nel novantotto la terzo tappa trova il proprio fondamento nella direttiva comunitaria del ventuno aprile due mila quattro e richiede applicazione del nostro ordinamento con il decreto legislativo due mi duecentoventinove e ha modificato impartì importanti la disciplina dettata dal testo unico del novantotto
Il decreto legislativo del due mila sette ha reso più onerosa l'OPA totalitaria
Imponendo che la stessa sia come promossa ad un prezzo non inferiore a quello più elevato pagato dall'offerente nei dodici mesi anteriori mente il testo nel novantotto
Mi dica o questo criterio tendono a media fra il più alto e quelli degli ultimi dodici mesi quindi a scoraggiato
Il il cambio del controllo e ha favorito i detentori del potere di controllo
Anche se c'era qualche qualche tratto di
I conteggi diverso da questa prospettiva e cioè quando si consentiva che ci fosse un corrispettivo diverso dal danaro e quindi da da da parte per primi costituito da
Da da titoli
Rilevante anche l'innovazione sempre introdotta nel due mila sette delimita l'ambito di applicazione delle OPA obbligatoria alle azioni con diritto di voto sulla nomina e la revoca
Degli amministratori mentre il Testo Unico prevedeva la disciplina reti per questa disciplina soltanto
Per tutte le azioni ordina
Un cenno nel alle misure protezionistiche adottate dagli stessi degli stati membri a valle della crisi che ha vissuto la finanza globalizzata dal due mila sette
I legislatori hanno inteso a fronteggiare possibili acquisizioni del controllo da parte di salato degli scalatori favoriti dalla depressione delle quotazioni determinate dalla crisi
E qui si è stato dirittura un intervento sulla passivity rule cui è stata rimangiata dopo un paio di di di di mese nel senso che era stato dato il via libera agli amministratori e poi dieci ritornati alla disciplina precedente
Due battute sulla pandemia ha spinto il legislatore a proteggere l'impresa da scalate ostili
Alcune norme potente nell'Hotel paura e altre impongono una maggiore trasparenza delle società quotate con qualche contraddizione tra l'intento di favorire lo sviluppo dell'impresa e la mortificazione del mercato
Però non c'è non c'è stato un intervento diretto sulle discipline dello
Per finire una sola parola sull'ordinamento vigente che sarà l'oggetto specifico del convegno dei quindi superfluo più mi soffermi sullo stesso dico solo che a me sembra e con riferimento alle OPA ostili
L'ordinamento italiano sia più sensibile alle ragioni della difesa che a quelle pelata
Questa sensazione
Pare confermata anche dall'esperienza infatti mille dei parà Consob al quale faceva riferimento il dottor Rivera dice fece su centosettantaquattro OPA
Soltanto dieci sono OPA ostili e aggiunge la la Consob il quadro normativo attuale non mi c'è il lirismo il dubbio del quadro normativo attuale non distinte non disincentivi i takeover ostili cioè la riprova e si favorisce la difesa rispetto alla
Questo però propriamente senza dare per scontato delle OPA ostili favoriscano l'efficienza del
Ecco qui finisce la mia introduzione credo di aver mantenuto la promessa è stato l'introduzione sicuramente inutile ma almeno è stata molto breve
Quindi possiamo passare adesso finalmente al lavoro di questo pomeriggio
Il pomeriggio c'è una prima sessione
Sulla evoluzione storica della disciplina
Due relazioni uno di Stefano Vincenzi
è uno di Marco Vannini
Quella di Vincenzo sul passato al quale ho fatto riferimento video
E poi lavandini al presente e al futuro come si confà al proprio c'ho l'amante io
Direi la parola dalla e la parola al professor Stefano vinse
In realtà avevo qualche dubbio sulla mio intervento in questo pizza sede soprattutto
Un posto
Fino alla fine
Alla fine ho pensato io sono storico prestato alla finanza
Quindi anche se mi occupo di finanza da quarant'anni mi sento uno storico e ripensato un po'al passato
E mi è venuto in mente
Con l'esperienza che abbiamo avuto e alcune OPA alcun da dimenticare e alcune invece da poter citare perché perché capire il passato e perché c'erano delle norme secondo me può aiutarci nella revisione della normativa che voi di apprezzate affari ok certezze
Prima volevo fare i complimenti particolare Sandro Livera perché ha fatto una relazione veramente eccellente per quanto riguarda l'analisi della situazione presente per quanto riguarda il passato
Sono andato a presentare
Apre a recuperare un documento d'offerta
Alleanza sull'orrida
Sono solo dieci pagina sereno dieci pagine compresa la scheda
è un documento perfetto
C'è tutto
Ovviamente le informazioni sull'alleanza potevano essere seicento pagine
Qui ci sono quindici righe
Però c'è una logica sotto
E non è che condivido pienamente parola spiego
In un'OPA
Io ti do titoli scusate io chiedo soldi e Tumi dei titoli tu sei azionista conosci la società mi dai le tue azioni e io te le fanno sulla base di questa logica e poi discuteremo poi vediamo
Il legislatore aveva fatto delle scelte probabilmente diverse da quelle attuali
Cosa c'era prima e l'attuale legge dell'OPA
C'era un corposo normativo
O meglio c'era insomma di fronte a un corpus dato da tuffa più direttive c'è un'altra legge palleggi citata soccorsi maestro del mille novecentonovantadue perché si è arrivata
Questa nuova visione delle OPA perché c'è il tuffo e perché ci siamo spostati su questo tipo di documentazione
C'è un motivo che va un attimo capito in mezzo ci sono state le privatizzazioni
Le privatizzazioni sono stati una chiave importantissima diffusione del mercato finanziario io ricordo una sera
Qualche pennellata di pochi minuti permettetemi di dirlo una sera quando alla fine dell'attività di pre marketing
Di una importante privatizzazione
Nel mille novecentonovantasette
Fummo chiamati dal direttore generale per dare notizie dell'attività di pre marketing com'era andata
Noi eravamo global coordinator cioè dal direttore generale Ellul suo team di giovani spetti benissimo all'epoca giovanissimo
Ennesimo a voi
Crediamo di poter collocare questo titolo
Che sarebbe sofferta a ottocento novecento mila sottoscrittori
Uno di questi ragazzi che esso non cito peraltro punto siamo diventati poi mi ci metto e al mercato finanziario italiano in questo momento a seicento mila azionisti
Abbiamo risposto
Sì le nostre analisi dicono che collocheremo questo titolo almeno a ottocento novecento mila persone
Abbiamo attivato trenta mila punti vendita dico punti vendita in maniera tecnica quindici mila sportelli bancari e quindici mila sportelli postali per la prima volta il direttore generale c'ha guardato un po'perplesso ma questi numeri li devono essere entrati nel cervello una settimana dopo in Italia c'erano due milioni e quattrocento mila possessori di azioni si era passati
Dagli azionisti pochi con la maiuscola
Agli azionisti tutti con la minuscola tutti i giornali quote quotavano lezioni tranne il Corriere dello Sport tutti i giornali portavano le valutazioni le quotazioni di Borsa
Il mercato finanziario rientrato ed a casa di tutti gli italiani
A questo punto Grandi ha convocato i migliori giuristi che c'era unitaria
E non lo dico per piaggeria perché considero così costi un maestro celata devoluti ce la Marchetti non esistono immense
E poi c'erano però chiedo che nella in quel riunione conta ce l'ho con lei e quindi mi fa piacere e c'erano anche e questo è importante
Io ricordo due ma forse il più funzionari o dirigenti della Consob dell'ufficio legale
Questo cosa ha portato ha portato a fare una morfologia nella prassi cioè sono state create delle norme non a tavolino
In un'entità in una torre d'avorio
Lontana o vicina ma un'osmosi fra la prassi operativa
Che ben conosceva lasciato insomma come i migliori giuristi che c'è in Italia quel momento e così è nato il Testo unico della finanza che la chiave di volta rapisce la punta più alta del diritto del mercato finanziario europeo
Poi
C'era un'esigenza fondamentale
Le operazioni di mercato transfrontaliero
C'era una necessità divertenti era fondamentale poter avere delle regole armonizzate delle regole comuni capo del SISMI
In Italia c'erano in Europa c'erano ci sono tre matrici culturali importanti due in quel momento erano molto importanti
Quella codicistica
Che si basavano leggi quella italiana
Quella anglosassone che si basava sul comma lo la la terza matrice in quella fase non c'era come ricorderà bene comporti i Paesi dell'Est sono intervenuti per la prima volta all'epoca da Transparency o per lo meno io li ho visti operativi per la prima volta in sede di fissa
Quindi ci fu uno smog si fra il sistema codicistico dei Paesi continentali e quello anglosassone per esempio va be'spray sul rullo
Che ci dava i cui citiamo una parte professor costi è nata dal takeover corre non è nella tradizione giuridica
Vediamo adesso
Qui c'era una Consob attiva che prevedeva l'equo il posto della prassi anglosassone tossico interrompo più scusi
Quindi c'era no ma è stato invece e diciamo vediamo quali sono i principali passaggi fra tuffo centoquarantanove Tuff leggete legge o
Ma diciamo la commissione Winter aveva individuato una serie i passaggi fondamentali da dover realizzare perché la prima bozza di legge di direttiva OPA fu bocciata Parlamento pubblicata proprio sulla B best price rule e sulla tutela dei lavoratori che era sconosciuta in Italia in sede di OPA perché per due motivi il primo perché la centoquarantanove proteggeva le società lo proteggeva risparmiatori cioè l'OPA doveva realizzarsi in quindici giorni quindici giorni di calendario perché una società non poteva essere bloccata
Europa e una società è un'OPA cristallizza una certa attività straordinaria di una
L'offerta totalitaria in Italia con la prima del tuffo non esisteva e questa è stata una grande innovazione dei tuffi l'offerta obbligatoria totalitaria
La legge precedente ci vado riacquistare il controllo
E fare un'OPA almeno del dieci per cento
Il prezzo il prezzo doveva essere la media aritmetica dei dodici testi precedenti il tuffo ha introdotto una prima grande
Novità la media della media
La media ponderata dei primi dodici mesi vs il prezzo più alto pagato cioè ha riconosciuto
Alla minoranza una pezzo del premio di maggioranza
Non tutto un prezzo
L'altra ma finiamo sul prezzo
E quindi il mercato anglosassone invece trascinato la best price rule il prezzo più alto pagato
Nei dodici mesi o sei mesi precedenti a scelta dello Stato
Membro applicante la norma
In Italia sono stati scelti i dodici mesi
Non entro in una valutazione tecnica sulla scelta sei mesi e dodici mesi probabilmente sembrava o credeva che la città dei dodici mesi fossero più protettivi perché i risparmiatori
Non lo so perché evidentemente sono società crolla lasciamo provare un momento e poi facciamo l'OPA comunque questa è una valutazione tecnica su cui non vorrei entrare
Quindi
Il prezzo massimo pagato
Un'altra emozione fondamentale è la nozione di controllo
Ma centoquarantanove parlava di chi controlla la società se non è diceva
I miglioramenti individuabile se non si può capire chi controlla tranquilli a Consob tutti gli anni pubblica un elenco con l'indicazione e chi controlla la società quella la soglia rilevante
Il tutto più pragmaticamente
Ha individuato la soglia del trenta per cento ora che magari a venticinque ma il dieci impaccio storico
Quindi da soli è stata individuata nel trenta
La direttiva comunitaria non ha individuato la nozione di controllo perché stava mediando fra varie culture come ha detto molto bene un ricordo pizze professor così o Alessandro Rivera è una direttiva di massima altezza
Quindi non definisce l'emozione di controllo la nozione di controllo per l'Italia e il trenta per cento ed è pure questa
è stata introdotta dal tuffo quindi da cui pur di turisti che citavo
è un'innovazione copernicana perché prima c'era un controllo società per società e tu lancia l'OPA massimo del dieci per cento è tutto un altro
Firma
Vado quell'oscenità perché sta un po'stretto volevo volevo dire due cose sulla garanzia di esatto adempimento
Molto interessante questo aspetto frutto di lunghi dibattiti con i dirigenti della Consob credo dell'ufficio regolamentari ora non mi ricordo che avevano
Dato prima legge dell'OPA una interpretazione tecnicamente molto valida
Allora un conto è la garanzia un conto sono i mezzi di pagamento
Differenza fondamentale nella storia dell'OPA in Italia cioè tutto e via via i fondi cellulari
Però siccome gli italiani sono un po'Malandrini tu devi darmi pure una garanzia liquida esigibile e prima richiesta
Questo ovviamente un bel business perché tutte le banche o perlomeno quelle che le hanno capite perché tuttora oggi non hanno capito che cosa al novanta per cento delle OPA che veniamo ci propongo una garanzia cuore dell'offerente mentre la garanzia e a favore del mercato
Non è qualcosa che duri lasciano fare rilasci al mercato quindi deve essere una garanzia per il massimo
Però dell'offerta essi cresce Massimo e l'offerta lanciata perché la durata dell'OPA
Sembra facile non è così che io non ne ho vista una fatta bene
Ho dovuto addestrare i due più feroci funzionari corpo avvocati del mio team per rivedere queste garanzie perché senno
Non riusciamo farle fare
Mezzi di pagamento
Grazie sull'OPA la direttiva ovviamente si applica in un contesto più gente una quindi dice deve solo essere scelto di essersi fornito dei mezzi di pagamento il tuffo ovviamente nel tempo mi pare nel due mila sette due mila otto ha recepito questa mozione quindi il concetto di garanzia si è affievolito d'altra parte non è stata mai tirata però la logica di questa differenza fra garanzia e mezzo di pagamento è fondamentale io non entro in merito fettuccia e hanno i mezzi di pagamento
Può problema a me mi devi dare la garanzia una garanzia terza che paghi re secondo me un concetto
Otto interessante
Un ultimo punto che forse il punto per cui siamo passati dalle dieci pagine
Del documento d'offerta alleanza sull'orribile alle seicento pagine dell'offerta Sgurgola Marsicana contro Bianchi Cecchi
Il vento
Per un per un po'la drammaticità della cosa
L'autorizzazione
Allora l'Atletico non prevede un'autorizzazione il tuffo non prevede un'autorizzazione trecentoquarantanove non prevedevano autori
Tu presentarmi poi documento di offerta e per questo si chiamava documento d'offerta perché non era autorizzato mentre sospetto cioè il legislatore del novantotto aveva una visione precisa dei termini e dei concetti agganciati ai termini quindi tu dopo quindici giorni lancia Villorba Guiducci polizia sbagliati amo fatti tuoi irritato causa terreno mai dato la garanzia petrolifera
è un problema oggi nel due mila sette è stato introdotto il concetto di autorizzazione come nei prospetti
E quindi il documento d'offerta è diventato un prospetto quindi diventa un documento di difesa perimetrale legale
Quindi implica una responsabilità fortezza concretezza e coerenza della Consob
Quindi diventa un documento i seicento pagine quindi non ci sono più quindici giorni l'istruttoria
Credo che minimo mediamente siamo fra i quarantacinque sessanta giorni distruttori Tina legge mi direte sono quindici giorni si rotti i termini perdere autorizzazione agli da prima domanda da cento nella prassi io che l'arrivo è così
Quindi
Possiamo dire un'ultima cosa per introdurre la la la chiusura sono arrivato no d'acquisto
Per i primi sono generose opererei quelli successivi chiederanno duramente puniti allora vi racconto puro quest'altro quest'altra cosa
Noi che abbiamo
L'OPA su titoli non quotati come un amico sa bene che in una riunione con tutto un un una cosa gli avvocati diciamo ma non ha senso alcuno anche se dà il senso per truffa tufacei l'OPA anche per i società non quotate
Abbiamo l'OPA incrementale l'OPA a cascata
L'OPA residuale che non si chiama roba residuale ma perché siccome noi abbiamo abbassato la soglia Pia e cioè e eppure nessun problema cosa cosa voglio dire con questo
Che dobbiamo scegliere che strada prendere come diceva
Su un Peter cose su un Peter
Vive la distruzione creativa punte successe nel mercato finanziario
Di legislatori saggio
Devi accettare le nuove regole e abrogare le vecchia non sovrapporre
Divieto ogni commento perché altrimenti raggiungeremmo il tempo al tempo
La parola al professor Marcolini
Abbiamo già sentito che la legge del centoquarantanove del novantadue che oggi celebriamo ha costituito un tassello importante della modernizzazione del diritto del mercato finanziario italiano e che esprimeva già allora opzioni di policy orientate a promuovere non solo la trasparenza di mercato la tutela degli investitori
Ma anche il mercato il controllo societario
Finalità che venne poi a consolidarsi ulteriormente con la non meno coraggiosa come è stato detto
Legge sulle privatizzazioni e poi con la mirabile opera di riordino sistematico operata con il testo unico dalla finanza veramente un modello per l'Europa che l'Europa non ha ancora saputo cogliere una stagione di grandi riforme assai ispirata dal presidente Draghi
Che io di riflesso potevo leggere
Nell'esperienza in prima persona il professor costi e che ha lasciato insegnamenti fondamentali l'avevo cancellata quella lasciata insegnamenti fondamentale di metodo e divisione
Quelle norme italiane costituirono anche uno importante paradigma di riferimento dieci anni dopo nel corso della difficile gestazione finale della direttiva OPA due mila e quattro venticinque
All'indomani sia del voto duecentosettantadue contro duecento settantadue che aveva rigettato la prima proposta
E all'indomani del rapporto vinta
Allorché si affrontò su scala europea
E su scala è unitaria la questione del se e in che misura al di là delle golden share così ancora le chiamavamo che a quel tempo già erano sottoposte a rigoroso vaglio della giurisprudenza della corte di giustizia anche barriere tecniche di diritto societario si opponesse ore infatti al mercato il controllo societario su scala europea
Ci si domandava in altri termini
In che misura andassero affrontate della direttiva OPA con previsioni specifiche che trascende se ero la trasparenza del mercato e la tutela degli investitori
Anche questioni che servivano ad assicurare le condizioni per un consolidamento transfrontaliero dell'industria europea ispirato al principio della parità delle armi
Parità delle armi almeno sul piano giuridico
Dal momento che era tutti evidente che il processo di consolidamento inevitabilmente porta le grandi imprese che hanno stato di origini in una delle economie più grandi ad espandersi nelle economie più piccole più di quanto non fosse vero il contrario quella crisi finanziaria fatta vedere che chi si espande a volte si ritira anche nei momenti cattivi più di quanto non sarebbe desiderabile
Nel presentare esattamente vent'anni fa il parere degli esperti commissionato al Parlamento europeo a me parve di dover concludere in linea con la posizione espressa allora anche da Guido Rossi nel contesto del gruppo Winter
In un parere che poi fu fatto proprio dal comitato Affari giuridici del Parlamento europeo allora presieduto dal plauso va bene
Che effettivamente una varietà di strumenti di diritto societario patti parasociali voti multipli strutture piramidali costituissero un fattore di rallentamento e di condizionamento del processo di consolidamento industriale paneuropeo
Che di conseguenza fosse raccomandabile inserire nel testo della direttiva anche previsioni in larga misura ispirate proprio dall'esperienza italiana che assicurassero tale parità delle armi
Almeno in modo che l'impresa assumesse sempre più un'impresa paneuropea
E operasse di conseguenza sull'intero mercato interno come se si trattasse di un unico mercato
Domestico quindi una finalità diciamo così che si affiancava a quella più tradizionale di tipo micro economico cioè efficienza della governance come riflesso del mercato il controllo societario
Ma ispirata ad una adesione di politica industriale di politica industriale europea
Il successivo compromesso portoghese intervenuto in consiglio sul regime opzionale delle norme della direttiva OPA in materia di passività di neutralizzazione
Che fu tanto poco in linea con l'idea della Commissione europea che addirittura ci si chiese a lungo se a quel punto non fosse meglio far ritirare la proposta
Nei fatti rese impossibile conseguire quel file di politica industriale perché una volta derubricato il valore della contendibilità del controllo su scala paneuropea da principio imperativo di ordine pubblico economico a mera opzione facoltativa rimessa agli Stati
Ciò poneva le condizioni per una vera e propria eterogenesi dei fini perché sollecitava nei fatti gli stati membri fino a quel momento più virtuosi come il nostro ad adottare regole più restrittive
Non occorre a me parrebbe tornare su questi temi
Se non per segnalare che gli ultimi due decenni sembrano aver consolidato tanto la concorrenza tra ordinamenti in tema di voto plurimo e voto maggiorato
E qui devo anche dire anche nel tentativo ad onor del vero spesso riuscito di spingere in tal modo più impresa verso il mercato dei capitali quindi vi è anche un finalità virtuosa
Quanto un'idea che è diffusa anche a livello accademico
Che non sia necessariamente sbagliato che l'ordinamento assume una posizione di neutralità rispetto alle scelte che le società target possono adottare in tema di misure difensive neutralizzazione delle barriere del diritto societario
Quale che sia la mia opinione a riguardo
Che forse continua a essere quella di vent'anni fa non è di questo che oggi vorrei brevemente occuparmi è passata molto acqua sotto i ponti e l'urgenza non già solo dell'idea di Oropa ma anche di una consolidata dimensione continentale sia della nostra comunità politica sia della nostra comunità economica
Che ancora poteva apparire materia di opinione fino a pochi anni fa
E tempo infinito sembra separarci dei giorni dalla Breaks sette emersa nitida agli occhi di tutti nel corso della pandemia del come diciannove e della guerra russe ucraina in corso
Nel nuovo ordine politico ed economico internazionale nella nuova Europa che di tale or intentare nuovo ordine deve trovare la forza di collocare non solo i propri valori ma anche la propria economia
Credo risulti evidente a chiunque che l'Europa paga un prezzo molto alto per il proprio ritardo oltre che su temi di coesione politica ed economica anche per il ritardo nel consolidamento industriale paneuropeo
E che quindi dopo tanti anni dopo tanti decenni di tatticismi attendisti e di correlati dibattiti tecnici c'è giunto il tempo dell'azione
Un settore che a mio modo di vedere esemplare e quello finanziario dove tanto la dispersione geografica del rischio quanto la capacità di produrre profitto sul larga scala non possono più trovare sufficiente risposta per le banche ma non solo per le banche
A livello domestico
Eppure i campioni europea del settore hanno ancora un'impronta assai pericolosamente Domestica totalmente insufficiente ad affrontare la sfida continentale e globale
Lo stesso a dire sì per le grandi imprese che opera nel settore delle infrastrutture critiche della sicurezza l'energia le comunicazioni da tecnologia digitale solo a fare gli esempi più evidenti
La domanda scontata che vorrei lasciare in conclusione di questo mio intervento alla riflessione di noi tutti la giornata odierna che giustamente cioè le prometto di svolta trent'anni fa nel concepire l'intersezione come anche Stefano ricordava tra diritto dei contratti diritto delle Società diritto del mercato finanziario e come si possa andare oltre l'attuale disciplina dell'OPA armonizzata
E la domanda che mi pongo è più specificamente come si possa prestare a cavallo della disciplina sull'OPA e di quella sulle fusioni transfrontaliere
Uno strumento semplice trasparente standard per realizzare il consolidamento transfrontaliero dell'industria europea a partire da quella bancaria e finanziaria e a mo'di laboratorio come di consueto per le società quotate sui mercati regolamentati e anche sulle piattaforme alternative sulle piattaforme urti laterali di negoziazione
L'esperienza a me pare
In segni che gli strumenti pensati allo scopo da legislatore europeo poiché sono stati oggetto di un parossistico desiderio di compiacere una moltitudine di interessi anche di tradizioni giuridiche
Cumulate nelle loro protezione nei loro interessi sono eccessivamente complesse e presentano dei rischi di e dei costi di esecuzione che semplicemente fanno sì che esse non funzionino in pratica
Ne sa qualcosa Pérez
E in più UniCredit che durante la gestione Mustier aveva esplorato in profondità in tempi assai difficili deludenti potenzialità effettiva di quegli strumenti
E così per la Società europea tanto nella variante holding che in quella della fusione transfrontaliera è così malgrado gli sforzi di dettare regole di diritto materiale uniforme fatti nel due mila diciannove per le fusioni transfrontaliere
Ma l'esperienza insegna anche a me sembra che operazioni combinate di o PS OPA successiva fusione come è stato il caso di Intesa Ubi ad esempio presentano aspetti tecnici di natura societaria e contrattuale molto Complessi che consigliano uno sforzo di semplificazione
E come da tempo si era suggerito in letteratura ad esempio da Luca ricco essa come si era anche a sua volta raccomandato dal gruppo I che le che disperde la commissione in fase di discussione delle prime bozza di direttiva del due mila diciannove sulle fusioni transfrontaliere
Io avevo fatto anche un piccolo esercito di riscrittura delle regole
E che non raccolsero però il il necessario consenso politico allora
Credo che forse sarebbe davvero tempo di creare un corridoio preferenziale di diritto societario mercato mobiliare per queste operazioni di consolidamento paneuropeo di società quotate o negoziate sulla MTF
E e che si presenti come una forma giunti IVA più semplice di realizzazione dell'operazione ispirata lì share Exchange di tradizione nordamericana o gli schemi sopra Ranch penso in traduzione inglese irlandese
Tale strumento si sostanzierà intende in estrema sintesi non OPEC no PS soggetta a regole particolari che consente di far diventare la targa con le carte o le target sensibile dinanzi ad un Morgia rovini quotes
In una controllata totalitaria dell'offerente
E questo consegue anche per riprendere procuratore che ricordava anche Stefano prima il consentirebbe di risolvere per esempio il Lou questo ossessione del vincolo della cogestione delle società tedesche perché queste resterebbero tedesche anche se controllate al cento per cento
Dalla società che proporrebbe naturalmente lo scambio e in questo modo non ci sarebbe una fuga dalla cogestione
Ciò naturalmente passerebbe attraverso l'attribuzione agli azionisti della targhette di azioni dell'offerente
E l'operazione andrebbe proposta dal consiglio di amministrazione dell'offerente con un progetto che seguirebbe le regole proprie del progetto di fusione transfrontaliera e andrebbe sottoposta al voto dell'assemblea straordinaria dell'offerente Della target in tal modo sarebbe la disciplina comunitaria in materia di fusioni transfrontaliere più che non quelle in tema di offerte pubbliche che potrebbe essere utilizzata come plesso normativo di riferimento seppur mediante richiami selettivi
Idonea a preservare semplicità inflessibilità di utilizza naturalmente la disciplina dell'OPA
Quella sull'offerta pubblica di quotazione ma anche quella
Sull'offerta di sottoscrizione o vendita per i profili di competenza
Andrebbero loro volta raccordati il modo migliore di quanto il oggi non accade ad esempio in tema di applicazione cumulativa dei requisiti di trasparenza in operazione di fusione e anche offerta pubblica di acquisto
Pur presente dell'esenzione e in modo da identificare un unitario semplice sintetico sette informativo quello che Stefano faceva vedere dieci pagine
Che che magari sì anche facilmente accessibile sul web
Occorre in altri termini e qui concludo predisporre e credo sia possibile farlo con pochi tocchi di penna basta scrivere una né una una norma ad una norma che non è più lunga di quindici righe almeno questa era la proposta iniziale
Per un modello di operazione e correlato deve regime giuridica purché sia un regime davvero efficace proporzionato
Ma per farlo è tempo che si esca proprio prendendo ispirazione della lite da visione che trent'anni fa guidò la riforma delle regole del mercato societario da questa nostra deriva bulimica delle regole le sedi libere dal peso di narrazioni demagogiche e paternalistica
E si accetti che il mercato finanziaria le sue regole accetta alla fin dei conti la prova della realtà grazie
Anche qui mi asterrò da comunque commento mi pare però di capire che la proposta di Marco la Mandini preveda come dire
Da un lato preveda una diminuzione della ruolo delle offerte pubbliche di acquisto nel processo di consolidamento dell'industria paneuropea e dall'altro
Dall'altro che auspichi una neutralità della disciplina dell'OPA che mi pare in contrasto da un lato con quello che ho banalmente detto io nel senso che il il nostro ordinamento
Favorisce il a difesa rispetto all'attacco
E dall'altro apre la il nostro pomeriggio alla seconda sessione
Che è proprio la prospettiva dell'offre dell'offerente
La professoressa Mosca Marcello Bianchi Giovanni Strampelli Andrea Sacco Ginepri e anche i manipoli anch'qui anch'io senza
Seguo l'ordine della locandina
E do la parola a mia a Chiara mosse
Grazie grazie professore
Io ringrazio agli organizzatori di questo convegno per l'invito che ha ricevuto dal professor Zoppini dal professor Sacco Ginepri e in particolare ringrazio il centro Ferruzzi la professoressa Brescia Morra
Questa sessione è dedicata alla prospettiva dell'offerente
Ci stiamo occupando con la mia relazione per prima cosa di Opai azione di concerto
La ragione di primo piano del del tema del concerto rispetto alla prospettiva appunto del dell'offerente di chi promuovono OPA risiede nella centralità della disciplina stessa della nozione di concerta nella complessive impalcatura della disciplina dell'OPA obbligatoria
Il concerto tra azionisti come sappiamo è funzionale alla determinazione del presupposto dal quale può discendere l'obbligo di OPA totalitaria ovviamente in presenza anche di acquisti che siano oltre soglia quindi non solo la disciplina del concerto è centrale ma come vedremo è ancora disciplina di complessa ricostruzione teorica e anche di complessa applicazione pratica
Come credo che le mie brevi note metteranno in luce in realtà molto spesso si utilizza il termine Générale di concerto
La disciplina alla quale io farò riferimento oggi è quella delle dei commi quattro e quattro bis dell'articolo centouno bis del Testo Unico della Finanza che essere precisi individuano due mozioni quella di persone che agiscono di concerto
Ovvero come sinonimo utilizzano altresì la nozione di azione di concerto con
Faccio solo un cenno alla circostanza che in realtà esistono numerosi riferimenti nel nostro ordinamento a varie tipologie delle di concerto non è questa la sede ne avrei tempo per svolgerà una ricognizione ma basti menzionare che un riferimento al concerto si trova in alcune norme di derivazione europea per esempio per Figo per configurare
Sta ipotesi di Marquez Manin Polese Jean oppure nera di direttiva Transparency
E poi disciplini italiana abbiamo riferimenti al concerto nel Testo unico bancario nel Codice della sicurezza Azzi assicurazioni private
Nella disciplina delle prime privatizzazioni in questo caso sempre in relazione all'OPA obbligatoria tutte norme che richiama il concerto l'azione concertata
Ma che son dettati per finalità diverse e che necessitano poi di percorsi ricostruttivi tutti tra loro diverse
Questo solo per dire ancora in introduzione che lì concerto è un'annotazione che è di per sé evocativa
E poliedrica e suggestiva ed è capace di attrarre al suo interno un'ampia varietà di comportamenti di soggetti che si chiamano di solito chiamerò anch'io concertisti
Quindi avvenne in realtà pochi minuti è chiaro che mi soffermo oggi sulla non seri concerto esclusivamente rilevanti ai fini dell'OPA e dell'obbligatorio lasciando fuori tutte le nozioni evocative che sono Esterne a questo sistema
E coerentemente al titolo del convegno svolgerò il mio esercizio mettendo in luce la portata della nozione seguendo passo per passo quello che è stato liste l'iter storico dei riferimenti al concerto nella legge o quant'quindi facciamo un passo indietro a prima del Testo unico della finanza
La legge Berlanda legge centoquarantanove del novantadue tra le altre aveva una norma il comma quattro dell'articolo dieci
Che così recitava
Qualunque patto accordò e mi concentro su patto o accordo che comportava per gli aderenti limitazioni o regolamentazione al diritto di voto obblighi o facoltà di preventiva consultazione per l'esercizio dello stesso
Obblighi circa il trasferimento delle azioni ovvero qualunque accordo per l'acquisto concertato
Dovesse essere sottoposto a un preciso regina il pubblicitario
Per adesso sottolineo e ci tornerò dopo lo spunto offerto da questa norma che già allora e come vedremo anche oggi introduce una curiosa differenza dicotomia tra patti o accordi e suggerisce una differenza sul piano di quello che può essere la fondamenta dell'azione di concerto a seconda che essi deriva dall'esistenza di un fenomeno ovvero dell'altro fenomeno su questo poi tornarono
Un po'come ha detto il il professor costi poi il Testo Unico della Finanza dal novantotto in poi può essere distinto in fasi e rispetta la storia del concerto io individuo tre fasi
La prima inizia ovviamente nel novantotto
Con il Testo unico della finanza è una disciplina OPA significativamente rivoluzionaria rispetto al passato l'ho detto molto bene anche Stefano Vincenzi
Addirittura Brinkley rivoluzionaria di quanto è stato nel due mila sette il recepimento della direttiva takeover perché in realtà il nostro Testo Unico della Finanza già anticipava alcuni dei sul modello del siti code UK
Quale appunto lo si è detto la soglia fissa per l'OPA obbligatoria e quindi un passaggio da una soglia mobile è stato detto prima una soglia fissa risolutiva
Del controllo una soglia cioè che non imponeva volta per volta di capire
Sì si volesse acquistare il controllo se il controllo fosse stato acquistato OPA preventiva e successiva bensì lo diceva chiaramente in ragioni di chiare esigenze di certezza per il mercato
Cosa accade esattamente nel novantotto due passaggi da un lato articolo centoventidue del Testo Unico della Finanza che sancisce l'ammissibilità dei patti parasociali semplicemente dicendo quando ci sono devono essere pubblicati
Quali patto ai originariamente erano sindacati rivolto patti di consultazione obbligatoria
Fatti sul trasferimento qui sto delle azioni patti di influenza dominante dovevano essere pubblicati durata appena infatti inglese pubblicati durata triennale non annulli invece erano quei patti per i quali gli oneri pubblicitari non fossero stati adeguatamente resi trasparenti questo aumentava anziché annullava a dire il vero la forza giuridica del vincolo che i pattisti volevano stipulare e questo è molto importante per quanto dirò sull'OPA quindi grazie quindi primo passo patti parasociali e trasparenza e patti nulle secondo passaggio
Con l'articolo centonove avviene l'attrazione totale di questi patti parasociali nell'ambito della nozione di concerto rilevante ai fini dell'OPA obbligatoria
D'altra parte i patti sono esempio paradigmatico dell'idea che tutti abbiamo poi attiva quasi di concerto
Condivido alcune caratteristiche specifiche di quest'idea che sono la ricerca di un'intesa l'esistenza di un accordo il coordinamento verso uno scopo condiviso
La stipulazione di un patto parasociale rafforzo un'alleanza tra partecipanti che assumono Derek degli impegni reciproci tra di loro spesso anche sulla base di clausole complesse e che possono comportare implicazioni più o meno forti sulla governance e sulla proprietà di un'emittente
Come è avvenuta questa attrazione patti parasociali pubblicità e OPA
L'articolo centonove intitolata acquisti di concerto poi a mio avviso quasi non si occupava del concerto
Non dice no quando i comportamenti son comportamenti di concerto bensì dettava una serie di presunzioni assolute invincibili che si è accompagnata da acquisti oltre soglia comportavano l'insorgere dell'obbligo di OPA
Le presunzione assoluta di concerto erano lo dico per memoria
Rilevante peraltro anche adesso oltre i patti parasociali tutti quelli che ho menzionato prima i rapporti di controllo verticali orizzontali e i rapporti tra una società i suoi amministratori e direttori generali rispetto a un'emittente
I patti abbiamo detto erano sottoposti a un rigoroso regime pubblicitario
In rilievo esterno cioè l'obbligo di pubblicità era la fonte di validità del vincolo giuridico assunto e il il diciamo così l'indice di stabilità dell'acqua della coalizione
E questo intuitivamente giustificava che i patti fossero attratti dalla mozione di concerto quindi in questa fase uno apparentemente se stiamo livello superficiale
Sembra che legislatore avesse detto ok esigente di certezza del diritto soglia fissa dell'OPA di contro una norma chiusa formata da ipotesi tassative che rendono molto semplice la ricostruzione del presupposto dell'obbligo di Offerta
Non devo guardare caso per caso a come si sono comportati concertisti ma questa era solo l'apparenza perché lo abbiamo detto tra le presunzioni assoluto spiccava un richiamo a tutto l'articolo centoventidue dunque che Patti nulli
Questo apriva la strada come abbastanza intuibile alla difficoltà di provare l'esistenza di un patto nullo che non era altrimenti definito con riferimento a patti presi in più ma è solo un esempio volutamente tenuti celati dai partecipanti
Alla prova dei fatti la dimostrazione quindi dell'esistenza di un patto non lo poteva non essere un esercizio facile si potevano verificare
Comportamenti concertati che erano uno degli elementi di riscontro dell'esistenza di un patto ma non sempre la prova determinante dell'esistenza di dar luogo alla costituzione di un impegno reciproco sussumibile in un patto cioè stipulazione di un vincolo che si è reso pubblico alla quale si è reso pubblico la società pubblicità tribù IPA forza giuridica
Su questo non posso dilungarmi oltre il punto è che la tenuta della documentazione probatoria poteva difficilmente darsi per scontato era lasciata all'interpretazione del caso del caso concreto salvo ipotesi
Di ritrovamento di un testo di contratto spara sociale non scritto semplicemente non sottoposto al vincolo pubblicità
Arriviamo poi al recepimento della direttiva la direttiva etico per è stata recepita nel due mila sette e forse non era necessario strettamente intervenire su questi aspetti perché la nostra disciplina del mia doverci novecentonovantotto Gianni replicava numerosi principi
Ma il recepimento della direttiva scuro Casio moderno per porre mano all'adozione di concerto con una storica inversione di rotta rispetto all'impostazione che tentava apri di tentava di privilegiare la norma chiusa su fattispecie che cercavano di essere tassative pur non in fondo riuscendo sempre riuscendoci
Quindi è passato è iniziato il passaggio da disciplina chiusa disciplina pena Stamp
La seconda fase è stato un breve intermezzo per la verità perché inizialmente le presunzione assoluta di concerto sono state spostate l'articolo centouno bis comma quattro ove attualmente si trovano ma aggiungendone una successiva che recitava è presunzione di concerto
Quel la presenza di concerto operava nei confronti di soggetti che cooperano tra loro al fine di ottenere il controllo della società emittente
Allora questa era una collocazione sistematica un po'infelice perché il tenore generale di questa disposizione si conciliava male con una presunzione assoluta la presunzione assoluta si direbbe
Deve basare su un fatto chiaro su un fatto noto non sul fenomeno dinamico che volta per volta devo ricostruire come può esser quello della cooperazione verso un fine
Arrivo dunque all'ultima fase alla terza quell'attualmente in vigore
Iniziata con il decreto legislativo centoquarantasei del due mila nove che ha sancito l'impalcatura della disciplina definitiva nel senso per formare ad oggi la conosciamo
Non solo passo state conservate le presunzioni di concerto patti parasociali rapporti di controllo del ti cade orizzontali Società con amministratori e direttori generali ma è stata introdotta una norma che non è presunzione assoluta di concerto ne è una clausola generale di definizione della fattispecie
Il comma quattro indica che sono persone che agiscono di concerto i soggetti che coprano tra loro sulla base di un accordo espresso o tacito verbale o scritto ancorché valido in si caccia invalido ed efficace volto acquisire mantenere o rafforzare il controllo della società emittente
O a contrastare il conseguimento degli obiettivi di un'offerta pubblica di acquisto e scambio quindi cooperazione accordò est Espresso Tacito verbale o scritto finalità
Acquisire mantenere o rafforzare il controllo della società emittente
Quindi a differenza della prima fase quell'iniziale del Testo Unico della Finanza
Abbiamo adesso prima di tutto una nozione generale anche in grado di aprirsi nei confronti di una serie più numerosa di azioni coordinate che presenta i tratti tipici del concerto Iniesta descritte che si fondano su un accordo
Ora adesso come all'inizio di questo percorso il legislatore continua a non offrire in realtà una nozione di patto parasociale
Di contro però la tipologia di legame tra azionisti che è rilevante ai fini della disciplina del concerto si è arricchita del riferimento più generale all'accordo
Che può rappresentare presentarsi in diverse connotazioni ricordiamo molto velocemente che la corda è uno degli elementi del contratto mai qualcosa di meno di una stipulazione contrattuale
Quindi il concerto la clausola generale di concerto e adesso una norma Peart anche apre la strada a diversi percorsi ricostruttivi della fattispecie ed è curioso osservare tornando alla legge del novantadue la legge Berlanda
Come anche adesso abbiamo ora di doppia dicotomia patti da un lato nere presunzione assoluto e accordi nella clausola generale forse già suggerita dalla disciplina del mille novecentonovantadue
Qualche considerazione per concludere prima cosa in virtù della clausola generale delle persone che agiscono di concerto rientra dalla finestra una questione che con la disciplina del novantotto era uscito dalla porta principale
Abbiam detto della soglia fissa dell'OPA allora al trenta per cento oggi venticinque per cento che attribuite certezze casi di superamenti individuale della soglia e quindi ha reso chiaramente indizi intenti che Kabili le situazioni di insorgenza dell'obbligo di OPA
Tuttavia l'accento al controllo che torna nella mozione che abbiamo visto la clausola generale di concerto anch'è è importante cioè torna l'esigenza nella ricostruzione del concerto di riconoscerla finalità dei concertisti volta mantenere e rafforzare acquisire il controllo
Quindi la cooperazione tra concertisti si fondarsi sull'accordo di indirizzo programmatico volta che deve essere volta a tutti gli effetti a questa finalità il controllo
Allora abbiam detto è una clausola generale al solo questo ha delle implicazioni ricostruttive
Le clausole generali per loro natura sono disposizioni flessibili in grado di adattarsi al caso concreto mutevoli nel tempo che necessitano un criterio di integrazione valutativa da rinvenire esternamente la norma stessa
All'Inter protesta spetta il compito di svolgere un'analisi intrinseca coerenza del risultato interpretativo ottenuto in questo caso rispetto alle specifiche finalità perseguite dall'istituto della Pubblica storia
Finalità sulle quali non mi soffermo Diptera nel mercato di protezione ignoranza l'analisi finale di coerenza tra la ricostruzione del per del presupposto ipotetico
E la finalità che e l'ho pubblicato a Oria l'obbligo di OPA persegue
Un'interpretazione tecnologicamente orientata a questa finalità implica andare alla ricerca di situazioni nelle quali il coordinamento dei concertisti sulla base di un accordo realizzi una situazione di stabilità della concentrazione che non può mai essere uguale
Ma deve apparire almeno simile assimilabile
Alla stabilità del controllo che segue l'acquisizione tre soglia effettuati da un singolo Ferente
Da ultimo vieta chiedersi nel concerto che non che natura a questa norma è una norma anti elusiva che evita il cosiddetto frazionamento della partecipazione come si diceva all'inizio dello studio il concerto allora
Secondo me forse sì ma secondo me più no che sì a esigenza finalità Intini antielusive risponde la questione pure nel presupposto dell'OPA dell'intestazione fiduciaria dell'interposizione di persone in realtà nel concerto di soggetti che agiscono di concerto tanto ai sensi della clausola generale quanto delle presunzioni sono soggette azionisti che hanno un'autonomia decisionale nella gestione della loro partecipazione
Ma che coprano attivamente e consapevolmente tra loro nello sforzo
Di ottenere un risultato cioè convinti che l'unione delle forze la coalizione del coordinamento possano consentire di perseguire interessi finalità bensì condivise
Allora io su questo mi fermo ho condiviso l'iter storico della nozione di concerto dicendo solo una cosa questa è la fotografia delle persone che agiscono di concerto
Che disperse non comporta un obbligo di opporvi a mente l'obbligo sorge sempre in seguito ad acquisti oltre soglia e questo è il secondo vivamente
Fondamentale tassello della disciplina grazie ancora grazie
Io avrei una domanda
Ma questa disciplina del concerto è stata scritta da un amico dell'offerente o da un amico della società emittente
Ci penso mentre parla Marcello Bianchi allora
La parola acqua all'esenzione a Marcello Bianchi
Grazie mille questo invito che in parte mi ha sorpreso perché ovviamente io sono un pesce fuor d'acqua in un contesto gli accademici di giuristi non essendo né l'uno né l'altro
Ma diciamo la vita mi ha gettato nonostante il queste mie imperdonabili mancanze
A giocare sul piano sia della deroga della regolazione che l'applicazione di questa normativa e adesso la qualità sono difetti e e chissà
La diversità è sempre in difficoltà rispetto a una omogeneità
E quindi volentieri condivido con voi qualche considerazione su un tema che a mio avviso è e e di grande rilevanza nonostante diciamo la sua qualificazione
E questo perché sia sotto un profilo concettuale in quanto le esenzioni si pongono rispetto al principio fondamentale del modello europeo di disciplina delle OPA
Cioè rispetto all'obbligatorietà di un'offerta a tutti gli azionisti in occasione di un cambio di controllo
E di conseguenza la presenza le forme l'estensione delle esenzioni costituiscono indicatori fondamentali del grado di applicazione effettiva del principio di obbligatorietà
E la rilevanza concettuale è confermata sotto un profilo fattuale perché le esenzioni sono tante
Secondo lo studio realizzato per la Commissione europea per valutare l'applicazione della direttiva e gli eventuali problemi aperti in vista di una possibile revisione della direttiva emergeva innanzitutto che le esenzioni sono effettivamente prevista in tutti gli stati membri
Che le esenzioni hanno un impatto significativo sull'applicazione dell'OPA obbligatoria sui suoi principi perché riguardano in molti casi situazioni di reale cambiamento del controllo
Quindi non sono solo esenzioni correttive ma sono esenzioni sull'applicazione sostanziale
Le esenzioni sono inoltre estremamente diversificate quello studio classificava trentacinque tipologie di esenzioni
Per cui l'applicazione effettiva del principio dello dell'obbligatorio
Che data dal diverso sistema che questo qualche tipologie di esenzioni di definiscono in ogni Paese eh estremamente disomogenea a livello europeo
E data l'estensione in molti casi la discrezionalità delle applicazioni delle esenzioni è difficile diceva lo studio valutare il grado effettivo
Di applicazione della tutela degli interessi degli azionisti di minoranza in in casi di cambiamento del controllo apparendo questi casi cioè quelli in cui l'OPA obbligatoria si applica più l'eccezione invece che è la regola
E che questo rischio sia sostanziale e diciamo confermato dall'evidenza quantitativa delle esenzioni ai meno ne abbiamo molti studi sulla rilevanza quantitativa
L'unico studio che ho trovato si riferisce alla Germania in un paese periodo di vittime di un quinquennio e ci dice che solo un quinto dei superamenti delle soglie hanno determinato il lancio di un'OPA perché in quattro casi su cinque si sono applicate delle esenzioni
Altri studi in particolar modo uno sull'esperienza svedese parte tutto dal presupposto che la prassi è la concessione delle esenzioni e interrogandosi sui motivi per cui ci siano tante esenzioni
Lo studio svedese con un certo rigore logico diceva non è perché siamo la Sisti ma perché i criteri che ormai per me hanno la disciplina dell'esenzione delle esenzioni sono talmente ampi che ti porta allora uno applicazione quasi sistematica vediamo da dove vengono le esenzioni perché nella direttiva le esenzioni non sono disciplinate in una maniera articolata è previsto un criterio generale abbastanza vago
Il considerando sei dice che per essere efficaci le norme sulle OPA dovrebbero essere flessibili adattabili ad eventuali nuove circostanze
E di conseguenza dovrebbero contemplare la possibilità di eccezioni e di deroghe
Tuttavia eccezioni e delude dovrebbero rispettare determinati principi generali quali sono i principi generali che possono avere rilievo nell'applicazione dell'esenzione se uno va a vedere i principi generali che sono nell'articolo tre della direttiva quelli che riguarda secondo me rilevano per l'applicazione delle sanzioni sono che tutti i possessori di titoli della stessa categoria devono beneficiare di un trattamento equivalente
Che se una persona cui si c'è il controllo di una società gli altri possessori di titoli devono essere tutelati
E tutti questi questi principi
Di renderebbero quasi impossibile concedere un'esenzione stringere ebbero enormemente il campo
Contrariamente a quanto avviene nella realtà
L'unico principio che forse apre la strada per una visione più ampia delle esenzioni e che le società non devono essere ostacolate nelle sue la nelle loro attività oltre un ragionevole lasso di tempo per affetto
Di un'offerta sui sui titoli
Questo può assumere una diciamo una valenza tecnica nel dire che le procedure non devono durare troppo ma realtà può essere interpretato in senso più ampio
Che essendo normalmente il lancio di un'OPA un momento di congelamento della situazione di una società e non sempre una società può concetto può permettersi un congelamento
Questo principio forse può essere invocato per una visione più ampia
Delle esenzioni
Comunque il tentativo di ricostruire la ratio delle esenzioni nella direttiva non è molto facile la ratio esplicita della direttiva è debole norme flessibili adattabili a nuove circostanze per la loro efficacia
Una ratio forse più robusta ma implicite ricavabile da quello che diceva prima cioè dalle condizioni per le esenzioni cioè che si rispettino i principi generali della disciplina
E allora leggendo in questi termini quindi un po'ribaltando il sistema che cosa potremmo trovare una prima ratio che dice che sicuramente l'esenzione può essere concessa quando non viene messa in discussione il principio fondamentale cioè che quando c'è un cambio di controllo
Ci deve essere un'OPA obbligatoria ma perché questa ratio può avere una sua significatività perché come è stato detto la direttiva non dice che a ogni cambio di controllo
Ci deve essere un'OPA ovvero lo dice ma poi qualifica che il cambio di controllo si presume al superamento di una determinata soglia allora è ovvio
Che il dirigente il superamento di una determinata soglia non necessariamente comporta un cambiamento del controllo e questa è una prima arazzo per le esenzioni ampiamente utilizzata in tutti gli ordinamenti
Direi di coesione interna
E che quindi è senta tutte le situazioni in cui il superamento della soglia non comporta un cambiamento del controllo
Se guardiamo alla disciplina di di italiana sono le esenzioni che si applicano quando o c'è il superamento della soglia ma c'è un altro socio che già controlla quando il trasferimento intragruppo
Quando il superamento involontario temporaneo quindi non determina un cambiamento strutturale del controllo
Nei casi di successioni acquisti a titolo gratuito che essi possono presumere avvenire nell'ambito di una continuità sostanziale del controllo
Questa tipologia quindi di esenzioni è coerente con lo spirito della direttiva ci sono però un'altra serie di esenzioni molto più ampia soprattutto nell'impatto e che in realtà estende l'area degli interessi da tutelare
E richiamando sempre quello studio che fu fatto per la Commissione europea questo secondo gruppo di esenzioni è volto a mantenere un corretto bilanciamento fra i diritti degli azionisti e quelli di altri stakeholder
Nella prospettiva degli interessi di lungo periodo delle imprese
E rispondono a questa ratio le esenzioni previste
Pure in presenza di un reale cambiamento del controllo ma dove questo cambiamento del controllo sia collegato a operazioni ritenute utili per l'impresa anzi più utili che l'OPA obbligatoria stessa quindi salvataggio di imprese in crisi fusioni o scissioni compositiva valenza industriale
Questa ratio delle esenzioni e riflette una visione istituzionali vista dell'impresa secondo cui almeno in determinate circostanze gli interessi dell'impresa nel lungo termine prevalgono su quelli del creazionisti
Benché assai solida questa ratio sotto il profilo economico e del buon senso generale è difficile realtà trovare nella direttiva un sostegno giuridico esplicito a questa mo'impostazione eppure queste esenzioni sono assai diffusa in tutti i paesi europei e in Italia hanno trovato applicazione specifica alle diverse situazioni di ricapitalizzazione di imprese in crisi e alle esenzioni per fusioni escissione
Un altro aspetto importante della sistema delle esenzioni sono le modalità applicative chi decide le esenzioni
La direttiva prevede due modalità non alternative o che le esenzioni siano previste direttamente nella normativa di recepimento
Ho l'attribuzione dei e o l'attribuzione della facoltà di concedere l'esenzione all'autorità competente caso per caso sub la base di una diciamo decisione motivata
Tutti i principali Stati membri hanno inserito nella normativa nazionale casi generale di esenzione fa eccezione solo la Svezia che invece ha optato per l'altro sistema dando all'autorità di controllo un potere discrezionale caso per caso
In realtà però molti Paesi oltre alle previsioni generali hanno previsto anche l'attribuzione di un potere discrezionale all'autorità
E l'ambito e l'estensione della discrezionalità varia realtà molto nei vari Paesi con la maggior parte dei Paesi che riconduce la discrezionalità ai case riconducibili nelle sostanza
Nella sostanza le situazioni generali ma differenti nella forma come e il caso italiano
Ma nonostante questo in tutti i Paesi ruolo dell'autorità competente è molto ampio e nella concessione delle esenzioni
Sia perché spesso all'autorità competente a realtà avviene demandato il potere regolamentare di disciplinare il contenuto specifico delle esenzioni
Sia perché la riconduzione del caso specifico anche al caso gel reale deve essere in qualche maniera riconosciute autorizzata dall'autorità
Sia perché comunque i criteri di di esenzione sono generalmente così ampi che un notevole grado discrezionalità per l'autorità resta
Di fu
Oltre un'altra oltre a queste due modalità di concesse diciamo di gestione delle esenzioni da parte della norma o da parte o da parte dell'autorità
Nelle in molti Stati membri è stato previsto un nuovo caso non previsto dalla dice dalla direttiva di concessione delle sezioni che il Whitewater cioè il consenso esplicito degli azionisti
è un modello alternativo e che da alle minoranze il potere di rinunciare all'obbligatoria in casi di cambiamento del controllo in alcuni Paesi questi a questo criterio l'applicazione molto ampia
Essendo applicabile a tutte un uomo molte delle situazioni di cambio del controllo anche se spesso questa ampiezza
Dell'ambito di applicazione è stata contenuta con dei quorum di uguali tu oscena di super White OSCE perché addirittura in Olanda dove tutto può essere derogato si richiede il novantacinque per cento
Di approvazione in altri è limitata ad alcune situazioni specifiche in Italia per esempio al caso delle fusioni scissioni e alle crisi meno conclamate
Questo modello non espressamente previsto dalla direttiva in termini astratti può essere interpretato in linea con lo spirito della direttiva in quanto abbandonando la visione paternalistica secondo cui sono le norme o un'autorità pubblica tutelare gli interessi attribuisce agli stessi soggetti da tutelare il compito di decidere sulle modalità di tutela
Anzi sempre in teoria potrebbe essere considerato il modello migliore per le esenzioni evitando di dover definire ex ante complesse casistiche e attribuire sul singolo caso ampia discrezionalità al gol all'autorità
Nei fatti c'è però dall'interrogarsi sulla sua efficacia reali per i noti problemi di competenza degli azionisti di minoranza
Nel valutare la complessità degli interessi coinvolti in operazioni specifiche così significativi e i rischi di attribuire alle minoranze effettivamente presenti in Assemblea
Quindi potenzialmente a una minoranza organizzata delle minoranze
Tale potere
Conclusioni riflettere sulle esenzioni porta quindi a riflettere sul principio sottostante cioè sul principio dell'OPA obbligatoria
Le fondamenta e Teo le fondamenta teoriche di queste principio sono controverse e sono intrinsecamente deboli
Perché in realtà si basano da un lato sul presunto fallimento delle norme generali del diritto societario di prevenire di prevenire l'estrazione di benefici privati del canto Rollo di natura espropriativa
Dall'altro sull'efficacia riparativa di un meccanismo una tantum Davis di ridistribuzione di tali benefici in occasione del passaggio del controllo una sorta di tassa di successione
Se il primo problema è reale quello di benefici privati del controllo è sicuramente lo è stato anche in Italia
In realtà merita di essere affrontato direttamente e progressi in tal senso sono stati realizzati soprattutto in Italia in primis con la disciplina delle o PC
Sul secondo aspetto il secondo aspetto cioè sull'efficacia redistributiva c'è da interrogarsi in quanto il premio del controllo che dovrebbe essere incorporato nel fair price dell'offerta
è molto difficile da quantificare
Considerata la possibile ma crescente complessità delle operazioni di trasferimento del controllo
Che quasi mai corrispondono a un'unica vendita con unico un unico prezzo
Di qui l'incertezza che accompagna molte OPA per i possibili interventi dell'Autorità rettifica del prezzo e l'evidenza controfattuale di molte offerte obbligatori e realizzate a sconto rispetto al valore di me
Inoltre l'OPA obbligatoria è dimostrato dalla teoria scoraggia molte operazioni efficienti cioè che creerebbero valore per tutti gli azionisti e quindi gli azionisti perdono questa creazione di valore che sarebbe redistributiva di fatto a causa di una non applicabile redistribuzione degli Urali
Un recente rigoroso articolo definiva la Mandatory Biden rule come a necessari Angelo Stefania Bolt & inefficiente
Una strada sarebbe quindi quella di puntare ulteriormente sulla protezione generale degli azionisti di minoranza nel continuo attraverso il diritto societario
Come diceva un altro brillante articolo siamo sicuri che abbiamo bisogno di un'OPA obbligatoria ma e e non solo di esenzioni
Volendo essere più realistici si potrebbe costruire una disciplina che minimizza i problemi applicativi ed eviti che il recupero di razionalità avvenga attraverso l'improprio strumento delle aste delle esenzioni
Che può come potrebbe essere questa disciplina più rigorosa il primo tema secondo me è quello del prezzo e quindi per vedere rinunciare a questo in realtà irrealizzabile pretesa di District ingiusti redistribuzione del bel del del premio per il controllo in favore di un diritto di exit al prezzo di mercato
Un secondo la secondaria che andrebbe spesso diciamo esplorata è la valorizzazione del proprio dello strumento del guasto del White Wash che abbiamo visto è compatibile con lo spirito della diretti e questo opere una chiave per aprire a una maggiore autonomia statutaria
Si potrebbe pensare a un white Walsh non sulla singola operazione ma statutaria e per esempio consentisse un ottavo-ter dal regime dell'OPA obbligatoria quantomeno per le società non ancora quotate in prima della loro quotazione
O comunque di definire in via statutaria le condizioni di applicazione
Del della disciplina OPA nel nel suo complesso
Diceva prima Concetta che il rapporto fra buone regole e sviluppo dei mercati finanziari
è supposto ma diciamo trova non sempre facile dimostrazione i regolatori tendono a pensare che le loro sono buone regole che il mercato che non le capisce
L'esperienza dopo forse trent'anni e può far riflettere che forse anche le regole possano essere riconsiderata
Ovviamente noi non non usato nessuna riflessione sul rogo sul ruolo della obbligatorio voglio solo sottolineare che la disciplina delle esenzioni brillantemente esaustivamente si tratta da Marcello Bianchi smentisce la mia ipotesi e cioè che sia sempre favorito il difensore in realtà fissi favorisce l'offerente
Smentiscono anche tante smentite che le mie ipotesi ricevono abitualmente
Allora adesso non solidifica sbattevano allora Giovanni Strampelli e Andrea Sacco esimermi
Dialogo gli azionisti rilevanti gli impegni assunti con l'offerente c'è un bel libro che sta uscendo sul dialogo parare quotate sentir parlare e gli azionisti
Gran lavoro grazie grazie anzitutto agli organizzatori accettò produzione tutti gli organizzatori per l'invito grande piacere ovviamente sarebbe qui
E parlare di questo argomento che forse dal titolo potrebbe essere un po'criptico forse no spiega esattamente qual è l'oggetto della relazione diciamo che dialogo con gli azionisti rilevanti impegni assunti con gli offerenti per usare una metafora calcistica direi che è una zona del campo poco illuminata
Ma da cui partono spesso le azioni decisive per capire che vince la partita o meno poco illuminata perché sicuramente tranne un'eccezione che poi vediamo non c'è una norma di legge che regola queste ipotesi
C'è qualcosa la regolazione Consob poi sono dei provvedimenti Consob che però spesso forse non sono sempre diciamo così sufficientemente sistema-Paese perché sono ovviamente caso per caso quindi è una zona dove effettivamente manca una regolazione questa potrebbe essere un'area di intervento
Decisivo perché dire che sono due considerazioni di mercato ottiene la prima è che in un contesto come quello italiano dove la proprietà è concentrata impossibile pensare tranne i casi piuttosto rari che un'offerta pubblica d'acquisto sia avviato abbia successo se non c'è una corto un contatto con il socio di controllo
O comunque con i soci rilevanti
L'altro aspetto che viene invece spesso dimenticato anche dottrina direi che tranne un'eccezione forse totalmente diciamo dimenticato e che spesso i soci della società racchetta da potrebbero decidere di accettare o meno l'offerta non soltanto per il prezzo del per il cospicuo rispettivo monetario ma anche per altre diciamo così
Rapporti che potrebbero svilupparsi tra l'offerente gli stessi soci rapporti di vario tipo che poi magari vediamo quindi questo è il contesto
Di riferimento su cui vorrei fare qualche riflessione che peraltro è il frutto anche di discussioni e riflessioni comuni con Andrea Zoppini
Su cui abbiamo far procure qualche piccola riflessione anche per iscritto abbiamo letto
Ecco sicuramente prima di tutto la fattispecie orale
Dialoghi accordi diciamo che sono diverse ipotesi anzitutto la più ovvia ma anche la meno problematica è un sondaggio di mercato dell'EUR dell'offerente con i possibili aderenti e quindi con i soci rilevanti
Poi ci sono fattispecie borse di problematiche c'è dal punto vista della disciplinare in cui invece c'è si raggiunge un vero e proprio accordo diciamo così tra l'offerente ai soci rilevanti una targhetta
Accordo che può avere varie vari contenuti uno dei più frequenti
Ce ne sono veramente tante di offerte pubbliche d'acquisto se si fa un'analisi dei documenti profferta è quello in cui alcuni soci da targhette reinvestono o nell'offre nella società targhette stessa o nell'offerente quindi sono veramente numero consistente ma si può pensare anche a qualcosa di diverso ad esempio si può pensare che l'offerente si impegna a vendere al ha qualche socio della targhetta trasferire dei beni che sono compresi nella targhetta oppure addirittura svolgerà insieme all'offre alla e soci rilevanti un'attività tra targhette soci rilevanti quindi queste sono tutte ipotesi
Il potere configurabili
Direi che sulla legittimità
Astratta di questi Accord di questi sondaggi non dovremmo dubitare credo sicuramente non per i sondaggi perché su questo addirittura c'è il regolamento in materia di abusi di mercato che ha parla spesso a mente di questa ipotesi quando parla di sondaggi di mercato quindi e lo stesso regolamento che consente all'offerente di fare un sondaggio per capire per capire appunto se i soci rilevanti sono disponibile ad aderire all'offerta quindi su questo vivere non ci sono dubbi per quanto riguarda gli accordi qui uno spunto direi nel senso lo legittimi caro possiamo trovare nello schema di documento d'offerta che allegato al Regolamento emittenti perché in una sezione a toccarci alla sezione Acca per chi fosse interessato in particolare
Si parla di accordi tra l'offerente varie soggetti tra i quali appunto i soggetti soci rilevanti della targhetta accordi che possono avere diverso
Contenuto diritto di voto questo poi vediamo come potrebbe essere il caso che si avvicina di più o anche operazioni commerciali precedenti l'offerta pubblica d'acquisto che possono avere incidenza stimata quindi la legittimità di reti e confermata da queste norme ma come dicevo prima
Queste fattispecie non solo regolate se non forse in una ipotesi che riguarda specificamente l'OPA obbligatoria l'ipotesi che ha trovato anche qualche applicazione cioè quella della collusione dove può esserci un accordo più o meno formalizzato che incide sul prezzo dell'offerta pubblica obbligatoria ma il problema si porrà in modo più ampio anche per offerte volontarie per offerte volontarie molto meno studia
Quindi
Mancanza di indicazioni più precise direi che sono almeno due i profili problematici che si possono considerare il primo
Come questi accordi si pongono in relazione al principio di parità di trattamento ovviamente il secondo come rilevano ai fini del concerto anche se poi forse il problema potrebbe non essere così rilevante
Come si pongono ai fine a parità di trattamento direi che per quanto riguarda l'OPA obbligatoria in quello specifica ipotesi di collusione lo dice espressamente la norma e quindi non era il caso di di di tornarci
In caso di offerta volontaria ci sono alcune considerazioni da fare se la prima è che in caso di offerta pubblica volontaria la best price una funzione con tempistiche piuttosto diverse perché non c'è appunto il dodici mesi precedenti quindi non si applica la norma sulla collusione
Ma parte dal momento in cui e comunicata l'offerta quindi
Per essere più chiari un prezzo più alto pagato rispetto a quella offerta fino a quella data non incide sul prezzo d'offerta
Quindi uno potrebbe chiedersi perché non debba fare lo stesso per un accordo che posso avere questo effetto e quindi un accordo realizzato prima del per la comunicazione dell'offerta in caso di offerta volontaria probabilmente potrebbe essere al di fuori dell'applicazione della best price rule
Ma al di là di questo poi sono considerazioni più specifica che già sono state fatte dalla Consob a Linate in un paio di comunicazioni del due mila e quindici e decreto viene sedici la prima è ovviamente
Considerare a che condizioni tiene stretto questo accordo
Ora se questo accordo è stretto a condizioni di mercato ovviamente neppure si pone un problema di contrarietà paritaria di trattamento e quindi questa è la soluzione che infatti sotto la giunta in alcuni casi la seconda considerazione che diciamo così bisogna anche poi vedere se effettivamente c'è un privilegio o un vantaggio un vantaggio ulteriore che altera la parità di trattamento ad esempio nel caso dell'investimento posto che avvenga condizioni di mercato
Che poi sia un vantaggio partecipare all'iniziativa economica della targa per con il nuova gestione impressa dall'offerente in caso di successo di offerta
Questo del tutto aleatorie potenziale riprenderà i risultati a target quindi diventa piuttosto difficile in questo caso probabilmente stabilire anche l'entità del vantaggio economico che riceverete
Il socio rilevante a cui è consentito di ripristino
Venendo all'ultimo punto così cerco di restare lettera visibile chiarissimo cerco di stare nei tempi come si pongono questi accordi di fronte al problema dell'azione di concerto una per quanto riguarda il Meridiano che ovviamente non c'è nessun dubbio che non c'è nessuna azione di concerto
Direi che un'azione di concerto si può escludere forse anche nell'ipotesi in cui l'accordo sia del tipo che dicevo prima cioè un accordo in cui l'offerente si impegna a trasferire in caso di successo sofferta dei temi degli asset della targhetta ai soci rilevanti anche perché nel momento in cui si realizza
Questa operazione potrebbe i soci non sono più solo c'è il punto sono ex soci perché hanno già aderito all'offerta pubblica d'acquisto i casi più dubbi sicuramente sono quello in cui non so se è vera targhette si impegnano ad aderire quindi un impegno ad aderire che anche questo è piuttosto frequente facendo un'analisi dei documenti l'offerta si vede che almeno un paio di casi le i soci che hanno concesso che hanno stretto questo impegno ad aderire non sono stati considerati persone che agiscono di concerto
Però questo secondo me piuttosto dubbio sicuramente un patto parasociale va valutato anche in realtà luce della nozione generale di concerto che si ricordava prima sicuramente invece l'azione di concerto direi che esiste nel caso di reinvestimento perché in quel caso si è che rende Stamina target ma il veicolo che lancia l'offerta sicuramente incide sui diritti di voto e di addirittura c'è una presunzione assoluta di concerto
Quello che forse resta un po'in ombra in nell'analisi che si fa di solito è che rilievo a un'azione di concerto in uno in un caso come questo in un caso come questo se già un offerente carenza d'offerta volontaria sul cento per cento delle azioni
Quindi non c'è classico problema che si ipotizza in caso di concerto e quindi frazionamento dell'acquisto per eludere diciamo che forse quei concerta su una carenza informativa se poi si guarda i prospetti è questo quello che emerge cioè se si qualificano i soci rilevanti come persone che agiscono di concerto
Questo inciderà contesto informativo sul quantitativo ad esempio di azioni su cui è lanciata l'offerta dal cui di solito il prospetto esclude
Quelle delle persone quelle detenute alle persone che agiscono di concerto quindi
Mi scuso per la brevità anche per non aver fatto specifici ripiani ma si capisce che è un'area sicuramente praticamente applicativamente spesso decisiva perché l'offerta venga lanciato perché abbia successo
Ma se dovessi dire in questi trent'anni visto che questo è il dal vi è il titolo del convegno forse questo uno degli aspetti in cui per i prossimi trent'anni possiamo magari auspicare un regolare una regolamentazione
Almeno in parte più puntuale su questi argomenti
Il problema fondamentale sempre qualora paritari
Mi pare di capire
Allora siamo al delisting la parola altro suo sacco di metri
Grazie spero che ha un appunto ventuno Angelo una fase
Però arriverà una relazione
A OPA delisting
Inizio dalle conclusioni
Questi dieci minuti cioè non troppo di più
Noi siamo molto in ritardo con le illustra rimotivare per cui le cinque
Per cui a mio avviso sarebbe utile abbassare la soglia dello SPISAL
è attualmente fissata al novantacinque per cento dalla norma
Ha passato al novanta per cento cosa che la direttiva europea consente cosa che la Francia ha fatto pochi mesi fa cosa grazie ordinamenti evoluti in materia Security flop fine altro
Nasce Regno Unito questo dinamismo piena direttiva stessa consentono che un testo unico finanziario sancisca
Una medesima soglia nel caso di specie novanta sia per il sell out parecchio OPA residuale sia per la spesa quindi son partito all'americana le conclusioni provo a difendere diciamo questa condizione
O per delisting è una connessione forte che ha una matrice storica e qui ricordo la legge che celebriamo perché l'articolo tredici
Nella legge centoquarantanove nella sezione dedicata all'OPA si occupa invece di disciplinare dell'istinto tramite fusione quindi è proprio evidenza storica che in due istituti sono strettamente connessi
Hanno un legame normativo evidente perché se l'altra spesa autore sono sue esempi paradigmatico idealisti non gli unici ma sicuramente quelli reperiti la fa l'ostinato
Infine c'è una connessione empirica che emerge con chiarezza dall'ottimo scarpe per della Consob protestato più volte citato quest'oggi sono stati menzionati diversi numeri io ne menziono esclusivamente uno l'ottanta virgola ottanta virgola sei per cento delle OPA volontaria scrutinate dalla Consob che tra il due mila sette due mila diciannove avuto trentuno grammi venuta dello stereo il delisting è stato già detto lo lo ricordo con questo numero
Degli stessi storicamente era abbinato a un trend decrescente del valore del titolo perché ecco in Private con un titolo che andava verso il basso era ritenuto conveniente in realtà questo trend
è stato smentito dai dati più recenti o meglio anche il partito crescente di mercato il delisting rimane prevalentemente uno degli obiettivi dell'offerta quindi possiamo considerare scardinato questo convincimento
Quali sono le motivazioni motivazioni dello star bene la Consob batiscafo Pepe
Molti di noi almeno insomma troppo in prevalenza giuristi
Più cauto l'hanno ascoltato dagli aziendalisti dagli advisor finanziari se le motivazioni sono banalmente maggiore flessibilità organizzativa gestionale meno costi di compliance nello rischi che proprio pianista leggi vengano conosciuti anche dai competitori in virtù della normativa
Sul market abuse eccetera eccetera ce ne sono molti sono molto Renna avvertiti molto considerato troppo testa imprenditoriale i vantaggi del previsto
Ma un delisting senza squeeze out e più mi avvicino diciamo gli argomenti a sostegno nel mio convincimento
è un delisting a metà o meglio è un delisting certamente ma senza la possibilità spesso di conseguire appieno quelli che sono i vantaggi
Del delisting perché riuscirà peristalsi senza squeeze out significa diventare società non più quotata con centinaia forse migliaia di azionisti di minoranza I che nel nostro ordinamento porta sovente essere qualificati come emittenti diffusi
Altri otto mila trecentoventicinque bis questo pubblico più colto di me quindi optò per acquisito ascoltar e che significa anche che una società emittente diffusa
Da un lato ha una serie di oneri di compliance costi tipici della quota è il prospetto se il Parlamento di capitale l'informazione privilegiata regole di governance molto stringente responsabilità eccetera
Però perde per sempre lo squeeze out quindi è destinata a sopravvivere vita natural durante senza uno strumento che la possa portare prima o poi ad avere un capitale detenuto al centro
Quindi è un rischio elevato quello di subire un delisting per un importante scarso senza avere dall'altro lato il potere esercitarono squisita
Venga qualche argomento più giuridico questi fino adesso tutt'altra
Ho riletto il manuale sul mercato immobiliare
Le pagine iniziali i racconti rivolta all'Italia enorme ma nitida società quotate sono regolate da norme societarie da norme di mercato
Il delisting all'OPA
Sanno un po'nel mezzo perché da un lato abbiamo le esigenze societarie vituperato Stato soci soprattutto lo squeeze out dall'area abbiamo le esigenze di mercato di consentire e delisting efficienti e per quello che verrà lire di favorire velisti perché è un fenomeno specularmente verso rispetto alla io pertanto e anche di recente tutti auspichiamo trauma
Ricorda aggiunge dieci mi piace ricordare queste parole molto nel che oramai la proprietà azionaria soprattutto delle minoranze più intesa come una esigenza di salvaguardare il valore economico dalla posizione azionaria e non più no il mantenimento del concetto
Antico del diritto soggettivo lo status soci e ci ricorda anche il listing rispetto al delisting come la normativa dimostra favorito dall'ordinamento è più semplice più facilmente conseguibile perché da S.p.A. nella concezione e lui band raccontano i suoi principi e problemi e alle sue parole dicono è una società che la spina in via naturale alla quotazione Sam
Invece il delisting fenomeno inverso e non le congeniale menu questa lista sul posto tant'è che questa impostazione che ad oggi mi sembra quanto meno potestà quantitativo prevalente porta moltissime ritenere inammissibile in Italia previsti puro attirati quale che in qualche voce in dottrina non è anche molto ben argomentata autorevole
Per lo più tutti noi operatori sappiamo che avventurarsi in un delisting puro
è un percorso impervio e quindi il delisting si può fare in due modi o innestando un contesto imprenditoriale per giustificare un ottica di fusione scissione come norme speciali
Ci consentono perché perché li ha quasi più conseguenza che obiettivo almeno quanto meno naturalmente oppure è una vicenda tipicamente pienamente di mercato qual è l'OPA e quindi torno a Padova sono fatti cioè conseguenza tra vecchia OPA residuale grazie all'alta quota lo SPISAL
Perché l'OPA interisti dire perché convincimento oramai stratificato nel tempo
E che i delisting o fenomeno forse più di mercato e diritto societario tornare diciamo all'introduzione la parte sud emittente del manuale
Sano pena una di mercato deve essere gestito con operazioni di mercato l'OPA a un prezzo di mercato perché apprezzo di sell out squeeze out per quand'anche anche dire accesso da via di Messina guarda l'azione con un prodotto finanziario appunto ecco perché prende la media aritmetica o ponderata secondo non guarda l'azione come unità di partecipazione all'organizzazione d'impresa altrimenti come in altre vicende la valorizzerebbe con criteri fondamentali reddituali e patrimoniali eccetera
Qui tutto questo per dire
Che il delisting visto da un punto di vista imprenditoriale con sfavore
Come se non fosse un interesse sociale di per sé è meritevole di tutela da parte dell'ordinamento come se un'impresa non potesse avere un interesse autonomo al proprio delisting in un'ottica di efficienza e visto quasi come un interesse per definizione del del socio di controllo dell'offerente e per definizione in conflitto con quello degli azionisti di minoranza come dire o si raggiunge un livello diciamo di andamento del flottante che non giustifica più l'interesse quello sì genuino del socio di minoranza alla liquidità del titolo oppure dell'istinto puro non potrebbe essere perseguito diverse
A me pare col alla luce di questa lunga spero non lunghissima ma lunga premessa ecco beh abbassare questa soglia lo squeeze out al novanta per cento permettere tutti gli operatori del mercato la vicenda opachi dinanzi al video
Si supera il novanta non c'è più flottante sufficiente a garanzia liquidità del titolo questo sì un interesse di tutti a quel punto o si ripristina portante tipica conseguenza dell'OPA residuale
Oppure c'è certamente sembra che è un diritto però potestativo dalla minoranza o infine c'è anche lo squeeze out e perché no cioè non esiste quel limbo quel cinque per cento
Tra il novanta e il novantacinque in cui l'offerente non ha le munizioni per realizzare Colin Private vero e proprio quello più efficiente secondo lui
Ma
Corre il rischio di trovarsi in una no non so se avrà mai per forza pensata quantomeno dalla Borsa per Derrick dopo tante insufficiente senza poter mai più diciamo beneficiario scusa
Mi sembra un ragionamento che internamente
Non sono il primo che fa c'è stato anche qualche da parte del passato per esempio mutamenti non a caso questo scritto destinata agli studi sono perché è stato l'intera sua
Già nel mio novecentonovantanove l'ha fatto la Francia di recente proprio per evitare che azionisti di minoranza sofisticate arroccandosi
Con comporta con percentuali che potessero stare un squeeze out potessero beneficiare in via privata riforme infezione della minoranza fuori dai valori il mercato
Concludo solo dicendo che questa visione della tutela della proprietà azionaria delle minoranze mi sembra anche più coerente con un ordinamento societario
Che oramai mi pare se n'è andata in maniera netta verso la direzione della tutela dell'efficienza dell'impresa più breve la posizione proprietaria del singolo risotto e quindi chiaramente in qualsiasi vicenda andrà vista
Un interesse genuino all'efficienza imprenditoriale che potrà essere contestato mobile pochi strumenti
Utili Bertini vorranno manicomio con un atteggiamento anti elusivo contestare operazioni che non perseguono interessi della società però ecco trincerarci come si faceva nel CUP con la percentuale il novantotto per cento
Ora del novantacinque un poco la sensazione che è intangibile la proprietà azionaria se non in casi estremi mi sembra forse obsoleto in qualche modo e per proporre un ripensamento
Grazie
In queste in queste ultime battute la riflessione che volevo fare io cioè sono ragioni dell'impresa non sono ragioniera proprietà in qualche modo chiedo scusa di queste intromissioni beh abbiamo finito ultimato anche la seconda sessione passiamo alla terza mi pare di capire che i tempi vadano abbastanza bene sono le cinque
Uno due tre quattro cinque voi Andrea sarà per rapidissimo dove andare
Ogni
Prego
Ed è
Le misure difensive
Stefano Cappiello buonasera grazie anzitutto per questi tipo di cui
Allora sono onorato
Anche perché sono stato prima studente e poi assistente allievo del professor Ferruzzi quindi sento ancor di più anche carico di questa di questo invito
Dunque intanto incatenare insieme
Insomma stessa Terna
Argomento piccolo da trattare in quindici minuti venti minuti io avevo preparato delle slide che vi voglio rassicurare che le scorre don molto rapidamente ovviamente se fossi pertanto in maniera esauriente dovrei prima parli parlare degli obiettivi di politica economica Poldi politica del diritto
Che sono sottesi a diversi modelli possibili del tema della passivity rule infatti come vedremo nel tempo e nello spazio i in modelli di regolamentazione sono molto diversi Stati Uniti Europa Italia
Poi proprio seguendo l'insegnamento del professor Ferruzzi bisognerebbe prima fare un inquadramento della fattispecie cosa sono
Le misure difensive come si dice in con lunghe sostiene che la rispetti non esiste più ma che invece professor dicevano alla fattispecie chiedo scusa è la fattispecie la disciplina
La coi non non entrerebbero più tornare no mi fa piacere penso che distragga altrimenti si annoiano settanta sulle sicuramente l'usura
Preferiscono messi su internet
E quindi parlare nella fattispecie le barriere cosa sono le misure difensive come si distinguono dal comunicato con il quale comunque gli amministratori possono dare un segnale di favore disfavore come si distinguono ancora
Da dicevo le barriere varie strutturali come le tirannie o o i patti parasociali
I regimi responsabilità degli impegni amministratori quando adottava misure difensive perché ricordiamoci che anche quando possono adottare dei c'è un regime di responsabilità il pagamento dei consulenti pagamenti funzionanti per le misure difensive il diritto di recesso se già non c'è divenuto di questi beni quello che vuole fare e partire con alcune considerazioni di fondo
Non so dire diverte c'è come diceva il professore quando parlava di fondo su quali sono funzioni controindicazioni in astratto del del de la passivity rule e e delle misure difensive e poi atterrare attraverso un rapido iter storico geografico sua alcune considerazioni sull'impianto attuale italiano e su possibili sviluppi
Futuri
Dunque
Punto di partenza quindi fattispecie cosa sono le misure difensive tendere al prossimo laico e non so come si possa fare
E quindi fattispecie cosa sono le mise nell'insieme sono quegli atti decisi dall'Assemblea o dal
Bogdan o dal CDA con la quale non solo si può indurre l'offerente alzare il prezzo ma addirittura si può inibire la possibilità del socio dell'azionista investitore di aderire all'OPA
E quindi questo ci ci Fiona May ci deve far riflettere perché viviamo in un sistema di mercato impiccati dei capitali sono un sistema di mercato i sistemi decadono sistemi basati su scelte decentrate
Del PD consumatori mercato dei prodotti azionisti investitori mercato
Mercato dei capitali che devono poter esprimere la loro decisione se il prezzo e congruo o meno una perché le misure consentiamo le misure difensive che impediscono questo meccanismo di mercato
E
Dunque
Questa è la risposta sta proprio in questo incrocio di che è stato tante volte evocato tra diritti mercati finanziari diritto societario diritto dei contratti ecco le misure difensive non mi è un paradigma di questo incrocio
Perché perché vi sono dei fallimenti del mercato
In termini economici vuol dire che non sempre il mercato raggiunge l'obiettivo fili efficienza quindi trasferimenti del controllo non sono sempre efficiente
Questi i trasferimenti i fallimenti del mercato sono abolite noti uno è la presso tutte del problema di azione collettiva io posso come azionista ritiene il pezzo non congruo facciano stante aderire perché temo perché non ha un meccanismo di coordinamento vincolante con gli altri azionisti
E quindi aderisco perché temo di rimanere prigioniero della società posto festa allora regolamenti Consob mitigano questo problema della pre sorto tender ma rimane il problema qual è il meccanismo di coordinamento vincolante l'Assemblea o il CDA
Secondo tema per cui spiegano le misure difensive in un'ottica di meccanismi di mercato e i mercati non sono sempre efficienti il pezzo il valore intimazioni in un certo momento può non rispetto di Speziale del reale valore
Perché in quell'impresa per quelle imprese particolarmente importanti investimenti e lungo periodo il cui valore presente non è completamente riflesso nella nel valore dell'azione o ancora i valori di mercato il possono riflettere alcune esternalità negative implicito il trasferimento del controllo tipicamente l'interesse dell'impresa rispetta l'interesse della società come meccanismo di finanziamento quindi lavoratori la sostenibilità e quindi di nuovo per arginare questo mi questo fallimento del mercato si dà al CDA o all'Assemblea
Il diritto di decidere quindi di mega fallimento del mercato
D'altro canto questo rimedio esso stesso fonte di un potenziale fallimento del mercato del controllo societario perché chi decide potrebbe essere tempi decisione spinto da una volontà Conso
Perdonate l'espressione gergale
Di arroccamento dentro la società chi decide decide la maggioranza dei soci di maggioranza relativa assemblea quindi potrebbero avere interesse a mantenere il controllo o decide il CdA quindi CdA che vuole rimanere
In in sella quindi rimedio al fallimento del mercato
Ma è anche fonte del fallimento del mercato
A chi quindi la decisione su come su come regolare questo tema eccome
Regolare il questo trade-off anche qua come ha fatto magistralmente il relatore che mi ha preceduto dico subito l'assassino dico subito la tesi si Axa affida all'autonomia statutaria la decisione
Su come comporre questo trade-off tra contendibilità del controllo da un lato favoriamo lato Combat vendibilità del controllo a quindici ci dovrebbe dire andiamo sulla passivity rule assoluta e viceversa affidiamo il potere di assumere misure difensive al CDA o all'assemblea degli azionisti
Questa né stremati intesi è un po'tutta la storia della disciplina le misure difensive sia negli Stati Uniti
Sia in Europa fra negli Stati Uniti mi ha sempre colpito
Ho fatto un master a Chicago argomento
Il ma in futuro come professore Fiscella esterno
Ma se voi leggete il libro di Pescia liste d'un magistrale loro su tutto sono laddove Paladini campioni dell'autonomia statutaria l'unico aspetto su cui sono il difensore di una norma imperativa e questo loro sostengono che su questo tema ci dovrebbe essere
La la regola della passività assoluta
E quindi forse sia legiferato nel novantadue il libro del novantuno quello di Fischer le liste blu quindi forse è stato suggestionato da tra come sapete meglio di me questa è stata proprio infatti la la regola del della legge del novantadue
Loro perché socialista il gruppo dicono così facendo sì incentivano gli analisti si incentiva il meccanismo informativa la ricerca dell'importo delle delle società contendibili e quindi l'obiettivo dell'efficienza dei mercati è prevalente rispetto eventualmente a rischio che vi possano essere alcuni trasferimenti del controllo inefficienti data la passivity una Pazzini che nulla sul a questi attrice ristorno Chris condono altro dottrina Mensi e e e gli ordinamenti del della guerra e di altri Paesi che dicono no ti sbagli perché proprio il fatto che ci si possa difendere dispetto attrezzi prezzi incongrui valorizza la partecipazione azionaria quindi rende più efficiente il mercato la possibilità di difendersi con un meccanismo di coordinamento
E quindi e importante potersi difendere ma chi decide coi c'è una difesa e eccessiva è dettata dal da un obiettivo che non è quello societario manco obiettivo di una parte della società e qua vengono in aiuto le regole sul sull'abuso della maggioranza sul conflitto di interessi negli Stati Uniti sul concetto di Corporate paese c'è tutta una vita giurisprudenza che dice che il potere del CdA nelle rispingere
L'attacco non può tradursi in un Corporet queste in un in un sacrificio dell'interesse sociale
La storia dell'Europa la storia d'Europa è una storia particolare come hanno detto anche chi mi ha preceduto Marco ha messo benissimo luce che la disciplina dell'OPA della direttiva della direttiva in materia di OPA non è una disciplina sui trasferimenti efficienti del controllo
Era una disciplina su come si favoriscono le fusioni cross border infatti la prima proposta di direttiva nasce all'indomani del fallimento di De Benedetti tu Société Générale de Belgique quella la prima proposta la seconda tentativo che è poi la prima e unica direttiva
Viene portato a termine all'indomani dell'OPA di Vodafone su Mannesmann c'è una gran accelerazione era uno stallo e quello è stato l'accelerazione quindi è una direttiva
Che ha come obiettivo la il tema delle misure difensive anch'apre dove avrebbero dovuto avere come obiettivo quello di favorire i prestiti le fusioni cross border quindi forse come è stato già detto questo tema è stato uno strumento utilizzato per un obiettivo c'è stato un una discrasia tra strumento l'obiettivo perché forse si può arrivare a favorire le fusioni cross border con altri con altri interventi normativi
Sintetizzando continuando nell'estrema sintesi sapete benissimo la direttiva è è una direttiva che è uno un ossimoro perché è un'armonizzazione alla carta ciascuno stato ha fatto quello che ha voluto
Cosa abbiamo fatto noi in Italia anche qua sono molto sintetico sappiamo benissimo siamo partiti con un approccio molto molto rigido passivity rule assoluta
E poi possiamo vedere tutta la sequenza successiva come un progressivo ingresso dell'autonomia statutaria
Perché il testo unico della finanza iniziali
Dettando una disciplina inderogabile ma consentendo poi sionisti otto volte esprimersi
E dopodiché dopo testina finanza abbiamo dato l'ulteriore intervento
Quello successivo
Del due mila sette per i giudici la direttiva
Che è un intervento interessante perché rimuove il quorum speciale che era stato introdotto dal Testo unico della finanza e quindi ovviamente persona interessante perché anche il tema dei quorum
Una quale si assumono le misure difensive è un tema sul quale dobbiamo riflettere infatti
Atto ci tornerò alla fine
Dovrei dopo l'intervento il Testo unico della finanza perché unico della finanza recepimento della direttiva abbiamo il grande cambiamento maturato nel due mila nove all'indomani della grande crisi finanziaria e come sapete
E sono state date due letture di questo intervento
Il primo è stato in una lettura o che è quasi vuota sapete che è stata introdotta la regola della e l'intervento che cambia completamente le regole del gioco dicendo che
Dicendo che la passivity rule le misure difensive possono essere adottate liberamente dall'Etiopia salvo che lo Statuto non faccia Hawtin
Allora articolo tre esatta è stato letto comuni un intervento di natura contingente dato da sicuramente quello è stato un fattore la realtà
E anche un intervento che ha avuto infatti effetto strutturale e da ragioni anche strutturali perché primo intervento il quale si inizia un po'a ripensare la la il trade-off tra tutela degli azionisti delle minoranze
E incentivi alla quotazione tutela debiti ha il controllo societario e fa investimenti di lungo periodo nell'impresa perché questo intervento praticamente riconosce il fatto che
Forse se diamo troppa prevalenza a uno dei due posti del del trade-off rischiamo di disincentivare la quotazione invece consentendo a lato l'esercizio di autonomia statutaria possiamo consentire ad esempio a chi
Voglia quotarsi
Di poter quotarsi al contempo introducendo degli strumenti e lo tutelino da cambi di controllo involontari e potrebbero sacrificare in maniera inappropriata
Gli investimenti di lungo periodo che potrebbero non riconoscere il valore aggiunto che l'un contro l'amante dall'intesa quindi è stato un intervento secondo me
Opportuno nei nella nella sua filosofia di fondo
Inopportuno nel modo in cui è stato realizzato ed è tornata indietro tant'è vero che siamo tornati
Al alla regola di default inversa quindi lotta io mi sembra una regola invece più opportuna e che si consente all'azionista di Lazio si consente all'Assemblea di poter esprimersi sale se il cambio avviene quando già quotata di poter esprimersi oppure la regola del dell'ottavo viene esercitata prima della quotazione allora l'investitore di minoranza che entra nell'impresa
Conosce le regole del gioco e quindi non può lamentarsi del suo diritto al al disinvestimento perché tutto qua torniamo sempre di partenza venga compresso senza che lui abbia potuto essere consapevoli perché la scelta quindi è una questione di conoscenza Exa perché le regole del gioco
Intervento del due mila nove estrema sintesi secondo me è un intervento opportuno
Sbagliato nel modo in cui è stato realizzato ma l'assetto finale quello in base al quale la passivity rule e demandata la cui una mia statutaria credo che sia un un assetto condivisibile
Con conclusioni quindi non c'è nulla dica da cambiare
Penso forse un aspetto sul quale si possa ragionare ancora è se
L'azionabilità dell'eventuale misure difensive giudicato la la la società non abbia fatto Costacurta sia a anche qua regolata da regole troppo rigide che fa che danno troppa che danno troppo rilievo all'esigenza della tutela dell'azionista di minoranza
Piuttosto che all'esigenza di favorire trasferimenti le efficienti del controllo
Quindi qua sappiamo che per adottare le delibere assembleari straordinarie vi sono dei buoni su questo tema questo un tema che riguarda la disciplina dell'OPA ma riguarda un po'in generale la materia degli aumenti di capitale
C'è stato un primo intervento in occasione del della della crisi epidemiologica di carattere anch'qua contingente e recentemente in questo libro verde sulla competitività dei mercati che abbiamo appunto pubblicato per una consultazione stimoliamo una riflessione proprio su questo tema
Se queste regole disciplinano il quorum delle assemblee straordinarie non siano troppo elevate troppo rigide e finiscono poi col disincentivare
L'apertura dell'impresa ai mercati di capitali quindi si incentivino la quotazione è correggo re oppure anche una volta che le società già quotata
Regolite prendano la la vita societaria troppo la la decisione certe decisioni troppo troppo troppo difficili con la conseguenza magari che a quel punto le imprese
Decideranno di adottare una tegola di opt out dalle dalle misure difensive ora su questo tema credo che sia opportuno prima di di legiferare un'altra volta quindi avviare una riflessione importante vedere quante imperiese quotate hanno già esercitato l'opt out credo che siano
Intorno alle quindici venti mai credo che sia opportuno
Approfondire questo tema anche sulla base delle evidenze empiriche con l'assoluta pacatezza per riflettere su un adattamento delle regole quello che bisogna evitare il tipo di incertezza del diritto
Che abbiamo visto ad esempio in questa occasione con due cambiamenti nel corso di un anno si faceva il due mila nove grazie
Le ultime sue riflessioni
Pongono dei problemi di democrazia societaria che per l'amor di Dio non possiamo affrontare
Quello della soluzione statutaria potrebbe essere troppo rigida
Nel senso che non tiene conto della realtà del momento
Perché è un è un è un è un abito che la società adottato e che deve in qualche modo come dire continuare a dirlo di indossa
Procediamo Marco perché buon lavoro la minoranza però
Da Misseri me lo consenti
Grazie naturalmente a tutti
Diversi fiori cambiano colore in ragione del pH del suolo le ortensie ad esempio passano da Rosalba viola al blu col crescere dell'acidità ecco io quello che vorrei chiedermi è sei e come la disciplina dell'informazione privilegiata
Cui invariato il suo genotipo modifica o deve modificare il suo fenotipo quando viene applicata nel contesto delle offerte pubbliche d'acquisto
E vorrei toccare tre punti più uno che tengo come bonus a seconda di quanto rapidamente riesco a parlare
Insider di se stesso distinzioni tra offerti amichevoli e ostili comunicato dell'emittente e alcune questioni circa la declinazione dei presupposti del ritardo nel contesto dell'opera
Naturalmente si tratta innanzitutto di tener conto delle particolari circostanze di fatto
Per applicare le norme però se fosse solo questo
Sarebbero questioni utili praticamente naturalmente ma forse di limitato rilievo sistematico mi pare invece interessante osservare che vi sono almeno alcune aree tra le quali nelle quali tra queste due discipline tra questi due corpi normativi esiste una certa tensione che richiede degli approcci
Non solo forse ermeneutici peculiari primo insider di se stesso come tutti sappiamo la decisione ho l'obbligo di lanciare l'OPA impone il comunicato ai sensi dell'articolo centodue
Questa decisione tuttavia in sé è presente anche salvo rarissimi meramente teorici i casi caratteri d'informazione privilegiata
Naturalmente non sempre all'offerente si applica l'articolo diciassette del regolamento Busi di mercato ma comunque il tema è rilevante se non altro per comprendere i divieti che si applicano agli insider
Allora una prima quella serie di questioni che emerge tra sovrapposizione tra mare disciplina dell'OPA riguarda proprio questa fase diciamo così interinale cioè la possibilità che lo stesso maturare della decisione o approssimarsi dell'obbligo
Che andranno comunque comunicati quando compiuti siano delle fattispecie formazione progressiva per cui un'informazione privilegiata nasce conoscere anche prima del momento cristallizzato dal centodue
Tutti in quest'Aula e chi ci segue da remoto conoscono almeno a grandi linee il caso Cremonini in questo caso l'autorità prima e e la cassazione sia civile che penale essenzialmente e brutalizzo sinteticamente
Osservato due cose
Primo che anche prima del comunicato centodue può esistere un informazione privilegiata che consiste nello stesso maturare anche diciamo così nel foro interno di un soggetto della decisione ancorché non assunta secondo che il processo e il possesso di tale informazione impedisce l'acquisto e la vendita di titoli prima della pubblicazione del comunicato comunque dell'informazione privilegiata
Prescindo naturalmente dal caso di specie che peraltro aveva delle peculiarità di fatto non banali
E peraltro è stato deciso applicando la precedente disciplina anche se qui la stessa Cassazione chiarisce che si applicherebbe anche oggi eppure il fatto che riguardasse un'OPA da delisting e non è dirimente rispetto a queste considerazioni
Ebbene
Il primo sillogismo di questo il primo corno di questo sillogismo che ho appena ricordato certamente più che plausibile
L'evento futuro lancio dell'OPA o se si vuole decisione ovvero obbligo di lanciarla può diventare sufficientemente preciso ossia più probabile che no e possedere gli ulteriori requisiti dell'articolo sette tra cui la materialità
Ben prima che si integrino gli obblighi del centodue
Questa conclusione però presuppone innanzitutto una nozione parecchio anche d'informazione che la Cassazione abbracciato espressamente e che non comprende solo un vantaggio informativo che discende da fonti almeno in parte terza è ed estranei rispetto al soggetto agente ma include anche delle sue proprie determinazioni programmi progetti strategie
Una nozione che sconfina e ancora lo dice espressamente il giudice di legittimità nel concetto generale di conoscenza non solo di fatti atti ma anche di pensieri diciamo e decisioni nel foro interno dell'operatore
Allora non nascondo qui che sul piano lessicale e sistematico questa un'opzione così estensiva
Applicata peraltro a fattispecie sanzionate penalmente con sanzioni amministrative tanto punitive mi lascia un po'perplesso ma non voglio appuntarmi su questo che è stato ampiamente discusso dalla dottrina e anche in questi casi
Piuttosto mi sembra problematico il secondo corno del sillogismo già citato
Che implica tra le altre cose una lettura molto restrittiva per non dire quasi abrogativa della previsione dell'articolo nove condotte legittima il comma cinque mar secondo cui come sappiamo ai fini dell'abuso di mercato il semplice fatto che una persona utilizzi la propria condizione di aver deciso di acquistare o cedere strumenti finanziari per l'acquisizione e cessione di tali strumenti non costituisce di per sé utilizzo di informazioni privilegiate
In pratica la cassazione e lo dice abbastanza espressamente e comunque diciamo la crisi dell'insider di se stesso
Porta a leggere questa disposizione nel senso che si decido costo decidendo di acquistare un cinque per cento di titoli fra un mese acquisto che potrebbe in certi casi essere fra i sensi più ciò non mi impedisce di acquistare quel cinque per cento ma ne impedisce però nel frattempo ad esempio di acquistare dopodomani un ulteriore zero virgola quattro per cento
Di là dai problemi applicativi e di prova di una simile posizione che forse suggeriscono una qualche debolezza però mi sembra strano che la norma si limiti a dire
Qualcosa di così ovvio e scontato così inutile chiarendo solo che posso realizzare ciò che ho deciso ci mancherebbe altro alla legge bisognerebbe dare un senso che eviti tautologia più in generale certamente la porta aperta con la tesi dell'insider trading di se stesso
Crea una china abbastanza scivolosa chi accorda incertezze agli operatori anche oltre il caso di esame che peraltro tutto un difficile circoscrivere all'OPA da delisting o a singole fattispecie
Che dire del maturare di decisioni di dimissioni di singoli esponenti o strategie di trading magari su pacchetti rilevanti che però prevedono acquisti e vendite successive importi non trascurabile
La fase anteriore al comunicato articolo centodue pone peraltro anche un altro tema rispetto al quale sono evidenti gli agganci dell'attualità
E che qui mi limito a denunciare cioè come devono intendersi dichiarazioni lettere indicazioni essenzialmente anticipano come al verificarsi di certe
Fatti o comunque a ricorrere certi eventi anche magari dipendente la volontà della società possibile oggetto dell'offerta sarà o potrà essere lanciata
Un'OPA i cui termini però sono più o meno precisamente descritti questo è un tema complesso è certo che questo sorta di pre comunicato per quanto non vincolante in un espressivo di una decisione perfetta o almeno efficace
E quasi certamente price sensitive e quindi pone il dubbio di come trattare anche le informazioni che si formano nella fase interinale
OPA amichevole rispetto ostile
Anche questo secondo tema
E evoca la questione che se non maneggiate con cura le regole in materia di Busi di mercato possono alterare taluni equilibri disegnati dal legislatore in relazione all'OPA
Abbiamo detto naturalmente che prima del perfezionarsi della decisione dell'obbligo può nascere un'informazione privilegiata
Ma da questo punto di vista forse quanto meno sul piano dei fatti o almeno di quanto normalmente accade a senso distinguere tra offerte amichevoli che offerte ostili
Perché nell'offerta amichevole evidentemente abbiamo una sorta di
In operazioni negoziate in generale le si costruiscono per passi successivi in un processo nel quale il consenso delle parti e le pericoloso nel consenso delle parti e quindi la proprietà dell'offerta si avvicina progressivamente
E qui più verosimilmente ha senso una precisione anticipata rispetto centodue al contrario nel caso di operazioni non concordate realistico che queste circostanze si materie utilizzino davvero solo a ridosso per non dire in coincidenza
Con la decisione e quindi col comunicato centodue per l'evidente
Maggiore incertezza delle valutazioni dell'offerente le cui determinazioni possono veramente dipendere da informazioni dell'ultimo minuto peraltro questo solleva anche qualche svalutazione sulla stessa nozione di decisione
Ma non mi fermo su questo punto
è ovvio che informare in anticipo circa la decisione di una possibile OPA ostile significa farla fallire e allora mi si risponderà ma c'è il ritardo che consente benissimo di contemperare la indigenza di riservatezza dell'emittente con quella della disciplina
E quindi non dimentichiamolo di non incidere su un'operazione che potrebbe essere di tutela degli investitori cioè lanciare l'OPA
Però questa risposta non mi pare chiaramente soddisfacente perché applicare il ritardo innanzitutto qualificando un'informazione che non è ancora privilegiato e come tale ovviamente e per coi sempre tarla non è corretto sappiamo che a volte impossessato per prudenza ma solleva dei temi e d'altronde invocare una libera scelta del del privato peraltro assunta sotto la propria responsabilità
Come uno stratagemma pratico fatemi dire per ridurre il rischio di sanzioni
Pure non mi pare del tutto ed adeguato e d'altro lato con un po'di senso pratico il ritardo non è affatto neutrale perché chiunque sa che implica costi e rischi
Il fatto stesso di attivare la procedura di ritardo significa concretamente aumentare significativamente il numero di persone che sono a conoscenza l'informazione e e poi possibili obblighi di ad esempio in caso di rumors commentare
Insomma anche qui regolamento sugli abusi di mercato entra in un terreno che presenta un suo proprio equilibrio i
Gli atti al come
Dicevo con la metafora iniziale
Che è pensato per contemperare contendibilità trasparenza e tutela degli investitori applicare in modo estensivo e un po'ambiguo la nozione di informazione privilegiata senza una concreta conoscenza anche delle dinamiche interne del singolo emittente
E può aumentare l'acidità del terreno farà appassire Di Fiore dell'OPA prima ancora che Bocci
Comunicato dell'emittente solo una battuta Renzo
Su un comunicato dell'emittente
E contiene una valutazione sull'offerto e delle altre informazioni che devono essere pubblicate come sappiamo un giorno prima dell'inizio del periodo di adesione non ci sono in fondo state grandissime riflessioni né dottrinali mi forse casi tattici di grande rilievo
Però quello che voglio osservare che in un mondo in cui certamente si sta sviluppando un approccio parecchi estensivo alla nozione di informazione privilegiata la crisi l'insider di se stesso ne è un esempio
Ma Aichi anche nella giurisprudenza della Corte di giustizia
Europea
Può sorge la questione che anche rispetto a quella decisione cioè il Consiglio che approva il comunicato c'è una fase di avvicinamento una fase di elaborazione nella quale il contenuto del comunicato può diventare sufficientemente preciso ed essere certamente presa insite da diventare esso stesso informazione privilegia e quindi questo ancora una volta pone una serie di problemi delicati circa quello che l'emittente coi suoi esponenti possono o non possono fare anche da un punto di vista meramente procedurale in quel delicato momento
Ultimo punto davvero ultimo il ritardo nel contesto dell'OPA
Naturalmente nel contesto dell'OPA possono sorgere informazioni privilegiate che non hanno magari neanche direttamente a che fare con l'OPA anche se poi hanno un effetto su questo e qui dico una banalità forse ma che poi può servire per un'ulteriore riflessione e cioè i presupposti stessi del ritardo vanno declinati in questo in particolare momento in cui gli investitori si trovano davanti uno dei più importanti forse l'ultima occasione di disinvestire a condizioni equitativi
E quindi tanto per cominciare il concetto di fuorviare il mercato che cosa può fuorviare il mercato
Forse va declinato in modo diverso e più restrittivo qui ma anche lo stesso vale per i legittimi interessi dell'emittente che uno sono uno dei presupposti del ritardo
Che non possono naturalmente io direi a essere solo il desiderio di ostacolare l'OPA anche laddove la si ritenga contraria all'interesse dell'impresa e degli investitori
Nel ma devono essere valutate con particolare sede severità e qui c'è uno spunto credo interessante poco notato almeno poco notato da me prima di rifletterci
E resta tuttora in piedi il fatto che la Consob può chiedere notizie dice l'articolo centoquattordici
Necessarie per l'informazione del pubblico e in quel caso l'emittente può rifiutarsi vero che c'è una sorta di avallo della
Dell'autorità male emittente può riferire rifiutarsi solo se questo può creare gravi danni allora la nozione di informazioni necessari per il pubblico a me sembra un Sorin si M. di quella di informazioni privilegiate più ampio
E allora se noi non giudicasse mo'gli interessi legittimi più severamente avremmo un piccolo paradosso nel fatto che
Le informazioni necessarie nozione più ampia possono essere taciute solo con un presupposto più stringenti i gravi danni e viceversa in base all'articolo diciassette
Insomma il filo rosso di quello che ho cercato di mettere in luce e forse un punto di politica del diritto o più modestamente di tecnica normativa cioè la circostanza che la disciplina europea e tali ovviamente sono entrambi
Ricordi di regole che abbiamo esaminato procede inevitabilmente a blocchi pone dei problemi di coordinamento sistematico non sempre attentamente e gestibili nei dal legislatore mi
Dagli Interpreti e questo mi pare da un lato rendere ancora più importante un lavoro di consolidamento il coordinamento della materia
Anche come alcuni di un auspicato in una sorta di testo unico euro Pio dei mercati finanziari qui Renzo tu dicevi tre passaggi tre passi fondamentali
Questo forse potrebbe essere un quarto ma davvero concludo dicendo che in realtà forse sono cinque perché accanto a questi questa signora o signorina opera di trent'anni forse un po'nasconde i suoi cinquanta perché nel mille novecentosettantuno credo in buona parte su iniziativa di Eriberto Mignoli venne scritto quelle codice degli agenti di cambio che stese in buona parte il professor Marchetti e che in fondo era un po'una dichiarazione d'amore per l'approccio inglese della self regulation grazie
Ci stiamo avviando verso il diritto pubblico
Passando
Il sistema bancario antichi voi arrivando alla al Golden Paolo
Allora
Però mi pare che il stiamo andando lo brillantemente come risulta brillantemente
OPA sugli emittenti ritirati io ho un solo ricordo nella Banca d'Italia diceva non si fanno opposti
Il mondo è cambiato è cambiato per
Te lo ricordi cioè come no come no
Tra l'altro aveva era di origine torinese la la l'iniziativa
Però
Insomma qualche logica c'era adesso a questo ne parliamo questa forza dipenderà calze
Allora
Trent'anni di otto e forse ne non abbiamo ancora ricordato trent'anni fa sdraio è stato firmato il Trattato di Maastricht
Voi chiedete ma cosa c'entra c'entra è stato detto che nel Trattato di Maastricht e nello statuto della DC c'erano due norme che si sono rivelate fondamentali la prima il voto a maggioranza semplice nel consiglio direttivo che ha permesso di fare quantitativi sì che i poteri di Tex
E secondo una norma voluta da Tommaso Padoa Schioppa
In cui si diceva che potevano essere dati poteri di vigilanza alla Banca centrale europea norma che rimasta dormiente per molto tempo e poi attivata
Nel due mila quattordici e due mila tredici
Affidando per l'appunto alla Banca centrale europea poteri di vigilanza quindi concentrandoli ora nel domanda a due eravamo proprio il giorno dopo la legge Amato quindi la privatizzazione della banca pubblica era un momento in cui c'è un grande fermento d'entusiasmo per l'entusiasmo per per questo settore ma era un mondo completamente diverso
E un altro mo'questi trent'anni completa hanno completamente modificato è la riprova che io sono fuori tempo
Ci sarà una prego prego hanno completamente modificato lo scenario perché oltre a concentrare i poteri di vigilanza è stato redatto una specie di codice unico delle norme bancarie che poi si può discutere il così detto sin d'ora un buco che ha nella Direttiva CRD Lillo il nucleo essenziale
E lui
Nella Direttiva CRD riceve il principio della del vaglio preliminare da parte dell'autorità di vigilanza delle acquisizioni OPA amichevole ostile non OPA Valli non soltanto delle partecipazioni controlli tutte le partecipazioni qualificate
E questo è questo il primo punto da tenere presente in questo discorso è un ordinamento multilivello
Perché abbiamo le norme europee le norme nazionali che in in alcune misure sono recepimento come il Testo unico bancario di direttivo ma in alcuni alcune parti sono libere e poi questa famigerata soft e l'orologio
Vedremo tra poco riveste un ruolo fondamentale che non si capisce bene dove collocare ma che importanti
Quindi un elemento una un quadro estremamente complessa secondo punto
L'ordinamento bancario così come attualmente scritto che è frutto anche della relazione alla grande crisi posto di non Brandes del due mila otto è un ordinamento che privilegia la sana e prudente gestione oltre ogni limite
Prima mi sono segnato qui si parlava del diritto corporativo del del diritto di mercato
E qui c'è il diritto
Prudenziale
Attenzione nell'ordinamento europeo diritto prudenziale prevalente
E questo non lo dicono soltanto un enorme
C'è ormai una consolidata giurisprudenza delle Corti europee
In alcuni casi questa giurisprudenza si è espressa su banche in crisi penso al caso occorre in genere fa parte la corte per i diritti umani al caso più Nick e al caso dopo l'India Slovenia e Irlanda ma addirittura nel caso delle famigerato riforma delle banche popolari italiane sia la Corte costituzionale sia la Corte di giustizia hanno detto le norme di diritto societario sono recessive rispetto alle esigenze di patrimonializzazione delle banche
Ci sono dei limiti naturalmente questo è un punto importante su cui richiamo l'attenzione sia la Corte Costituzionale si la corte di giustizia ci dicono attenzione
Questi poteri vanno usati secondo principi di proporzionalità
E qualora vi siano finalità di interesse generale l'interesse generale la stabilità quindi cosa significa secondo punto oltre quello dello coordinamento multilivello che quando siamo parliamo di offerte pubbliche d'acquisto quote in cover
Su emittenti vigilati nel senso banche la garanzia dell'azionista è data dal Rispetto
Delle norme che impongono alle autorità certi comportamenti e certe scelte adeguatamente motivati sulla base di principi che abbiamo detto ed è per questo che le norme sono così dettagliate per il suo e andate a vedere la C.R. dice l'articolo ventidue Old articolo diciannove il Testo Unico e norme attuative sono dettagliatissime proprio per questo
Perché la tutela lì si sposta sul piano della procedura
Ora
Cosa significa questo significa che prima dire procedono acquisizione di una partecipazione rilevante quindi il maggior John il controllo devo andare a bussare all'autorità di vigilanza
Che farà una valutazione il basta vedere comma cinque del testo unico di Artico diciannove Testo Unico Franco Mario la qualità dell'acquirente
I requisiti degli esponenti
Che non siano
Dei delinquenti diciamo e questo è un punto importante la solidità finanziaria del potenziale acquirente
E la capacità della banca target di rispettare le regole dell'attività una volta fatta l'acquisizione cioè essere tranquilli équipe si prende una banca non fa il passo più lungo della va della gamba e quindi poi battuto e per fare questo in quei capite che in caso di OPA ostile non è molto facile
Ora
Questa questo questo principio della valutazione anticipata poi trova delle decine azioni normative nella circolare attuative della Banca d'Italia si dice chiaramente che il contratto relativo l'acquisizione di partecipazioni rilevanti deve essere subordinato alla condizione che ci sia l'autorizzazione
Mi pare che questo c'è una traccia anche nell'articolo centodue paragrafo quattro il tuffo dove si dice che la Consob approva
Il documento di offerta entro cinque giorni dal momento in cui è stata rilasciata l'autorizzazione vendite
Prima andiamo a vedere che
Ci sia la solidità e poi facciamo l'operazione e qui c'è sicuramente una possibile tensione fra i due ordinamenti quello di mercato di trasparenza e quello di DC Santa Pudenziana
E qui entriamo nel discorso è più delicato secondo me che è quello del valore della normativa di soft law
Perché
Tutto si risolve andando a vedere quello che dicono
Le autorità
Le Tresa asset ma in particolare per la banca aveva e soprattutto la Banca centrale europea che come abbiamo visto e
L'unico soggetto che per tutte le acquisizioni nell'area dell'euro è competente
A propri con l'apparente quindi io ricordo ma anche e soprattutto me stesso che la vigilanza nel meccanismo unico di vigilanza se ripartita per le banche più importanti provvedimenti sono le bici e per quelli meno importanti delle autorità nazionali
Ci sono due casi però in cui c'è una forte attrazione da parte della BCE uno la licenza bancaria l'alto proprio questo
Acquisizione di partecipazioni rilevanti questo perché il legislatore voleva assicurare parità di trattamento su un fatto così importante come il passaggio del controllo i
Allora che cosa dicono gli orientamenti delle Sasso dicono che nel due mila diciassette
Nel caso in cui vi siano operazioni significative complesse per esempio quelle tra transfrontaliere
Ovvero quelle che comportano modifiche a un a al alla al business model del target dell'ente la banca targhe occorre
Andare dall'autorità prima ancora
Andare dall'autorità indiani informale prima ancora di presentare formalmente la richiesta di autorizzazione
E l'abito da qui la guida la sulla dell'addebito di della BCE
Sulla supervisor approcciato consolidation in benché in settore ancor più esplicita
Dice dovete venire qui a portarci preliminarmente il progetto di acquisizione
Senza informare il mercato
La logica e protettiva nel senso se inserisse trapela sul mercato una notizia
Che una banca sta per essere acquisita da un'altra magari con un'OPA ostile e poi dal piazzale non viene data allora c'è una turbativa e e viene meno per il principio della Dior privilegio della sana e prudente gestione
E qui c'è un problema
Che
Ha riguardato anche un'OPA ostile qualche tempo fa nella nostra repubblica
Perché la BCE chiede informazioni dettagliate credibili sull'integrazione
Perché vuole capire come sarà svolto appunto il business modo il futuro ora e qui la DC estesa dice
E nel valutare la qualità dell'informazione che mi dà in via preventiva riservata io tengo conto del fatto che ci sia o meno uno ostile perché nello in casa dopo stile molto difficile dare questa completezza e per informazioni
Ora siamo nel campo della soft lo cos'è la soft law quanto vale che cosa quali sono i suoi effetti approva parentesi tra l'altro visto che qui c'è la direttrice del centro Ferruzzi ad aprile faremo convegno su questo fronte Giulio lo sa
Ora là sotto da un lato lo possiamo vedere appunto Istat le autorità cioè vincola diciamo così l'attività delle autorità le autorità si stanno auto di imitarlo stanno auto programmando la loro attività
Oppure la vediamo dal punto di vista dei destinatari nel senso che tu sai bene che se non vale la BCE
E anzi benché questo non sia previsto dalla direttiva ma se non vai radici e in anteprima riservatamente non hai speranza di lanciare una un'operazione di di e cover qualunque essa sia alla sua natura
C'è stata una recente sentenza della corte di giustizia del luglio due mila ventuno aiutato Fédération Banca Arner Frances che ha detto
La sorte lo di per sé non è giustiziabile nel senso che non possono impugnarla direttamente davanti alla corte di giustizia tuttavia tuttavia
Se sorge un quesito davanti al giudice nazionale questo è tenuto a fare la rimessione del quesito pregiudiziale alla Corte come se fosse una normativa obbligatoria
Ultima ancora sì centrista ultima specificità del settore allora c'è un documento delle ma di Gardella rimarchi Stroppa del due mila venti
Che riporta i dati di un'indagine cioè quelli che sono i possibili ostacoli degli operatori del vedono in me Rogers soprattutto i poli transfrontalieri
E il numero uno e la difficoltà di capire l'interazione fra il regime europeo e nazionali in ordine alle procedure autorizzative questo lo capisco perché dobbiamo detto prima coordinamento multilivello
Come reagisce la Commissione europea la Commissione europea fa un analisi e vede che
Se c'è
Una piena armonizzazione nelle partecipazioni a monte
Perché lo dice la direttiva poi c'era il vice concentra tutti i poteri quindi
Se se voglio prendere una partecipazione qualificato il controllo di una banca o un se unico di norme e un nuovo unico vigilante questo non vale vale
E lo allargo un attimo il discorso dal dall'OPA sui soggetti vigilati a un'eventuale OPA di un soggetto vigilato
Su un altro soggetto che può essere vigilato può anche non vigila per esempio Società immobiliare cioè allora la proposta di CRDi sei siamo arrivati al numero sei del ottobre due mila ventuno
Muove dal fatto che nella nell'acquisto di partecipazione a valle non c'è autorizzazione qui in Italia c'è la ce l'abbiamo perché l'articolo cinquantatré del Testo unico bancario permette la Banca d'Italia di fare una normativa secondaria di questo tipo ma non è così in tutta Europa
E quindi cosa fa la commissione propone di replicare per le partecipazioni a valle lo stesso sistema che diamo a monte cioè richieste di autorizzazione preventiva
Qui non avremmo la concentrazione presso la BCE quella vale in base al Regolamento soltanto per quelle a monte ma comunque è interessante vedere come c'è una replica integrale di quel sistema anche per le partecipazioni a valle
Quasi che si chiuda il cerchio in qualche misura no quindi nei settori vigilati che tu sia il targato questo sia
Il cacciatore e della preda degli sottoporvi preliminarmente alla dice tanto ultimo spunto di riflessione
è un sistema oggettivamente complesso questo in cui abbiamo visto che il rispetto delle regole e il loro utilizzo corretto da parte delle autorità è fondamentale proprio perché lì e lì che si trova a tutela dell'azionista
E in questo quindi è importantissimo il dialogo fra le autorità che ne abbiamo
Una un soggetto unico a livello europeo della BCE
Non abbiamo un contraltare simile nel settore mercato perché lì c'è una diciamo così una cooperazione molto meno forte diciamo ecco che quindi è importante il dialogo e nella cooperazione in cosiddetti memorandum of understanding fra la BCE e le autorità nazionali per l'Italia c'è quello della Consob del se non ho sbagliato correggete del giugno due mila sedici
Questo dialogo è fondamentale fondamentale
Proprio perché la la complessità del sistema Lollo richiede lo richiede l'autorità del mercato ad costantemente un flusso di informazioni e che ci sia il ritorno a Francoforte alla BCE
Come potete immaginare
La relazione di Marino opera sì non solo mi ha posto dei problemi esistenziali ma ha chiarito che il diritto commerciale non vedo passi delle banche
Che non rientrano nelle materie di diritto commerciale non solo ma siccome quel questo discorso si amplia e si estende a tutti i soggetti vigilati neanche delle società per azioni quotate
Però il diritto commerciale può più occuparsi non so di cosa ci occuperemo comunque
Però capite sapete che è un problema attuale del oggetto di
Forti discussioni
E probabilmente fonte anche di nuove discipline quindi commercialisti resistette
Scusa grazie ciao allora Giulio Napolitano OPA OPA e Golden Palace grazie
Devo innanzitutto confessare un disagio che di richiesta e natura
Il primo deriva dal fatto di essere qui unico giusto pubblicista muovermi son terrena o quanto mai fragile scivoloso termine
Il secondo fatta di disagio deriva vada fatta di essere l'ultimo relatore una posizione sempre per definizione scomoda
Il terzo forza ancora maggiore di parlare prima delle conclusioni di Andrea Zoppini che molti considerano più appetibili anche di una scena prelibata quindi cercherò di non prolungare troppo questa all'intesa
All'inizio degli anni Novanta lo si ricordava prima il mondo stava cambiando
E stava cambiando su impulso diretto e indiretto dell'Unione Europea non ricordava da ultimo Marino ricollegandola anche trattata rimaste
Una serie di importanti riforme legislative operava una radicale riforma del mutamento del mercato dei capitali
E del controllo societario con l'obiettivo di accrescere la competitività e l'efficienza dell'imperiese anche mediante l'accesso a nuove fonti di finanziamento inclusi gli investimenti
Stelle
Non è un caso che trent'anni fa la legge sull'OPA e quella sulle privatizzazioni in venivano approvate a pochi mesi di distanza l'una
E nella relazione per il mille novecentonovantadue la Consob evidenziano ampie con l'approvazione della legge sull'OPA la Borsa italiana Dini va finalmente a disporre di uno strumento in grado di avvicinarla ai mercati più sofisticati
Si ponevano così le basi di una democrazia azionaria fondata sulla proprietà diffusa nessuna reale protezione dei soci di miglior nel paragrafo immediatamente successivo la Consob
Proprio pensando osservava che proprio pensando all'immanente all'imminente processo di privatizzazione delle imprese pubbliche
Si sarebbe potuta meglio apprezzare la portata innovativa della disciplina dell'OPA
Verosimilmente infatti sarebbero state proprio le operazioni di trasferimento del controllo delle società a partecipazione statale a costituire il banco di prova così diceva la Consob della legge appena approvato in realtà quell'anno le prime applicazioni non erano state del tutto confortanti e a dicembre era dovuto intervenire pubblicamente il presidente allora di Borsa Italiana
Per dichiarare che il concetto di privatizzazioni e quello di Hopa costituiscono un insieme inscindibile se davvero si voleva rafforzare il mercato borsistico Italia
Per questa ragione metteva in guardia dalla prospettata adozione di norme derogatorie che evitassero l'obbligo dell'OPA in caso di cessione della maggioranza di una società partecipazione fu quotata in Borsa con conseguente pregiudizio dei soci di Mino
Soltanto due anni dopo tuttavia la disciplina delle operazioni di privatizzazione veniva sottoposta a una disciplina speciale
Che in parte confermava la logica degli interventi precedenti in parte la correggeva com'è noto infatti sì individuava la regola della duplice modalità di vendita mediante offerta pubblica di vendita oppure a trattativa privata
Dall'altro si consentiva l'introduzione della golden share con i relativi poteri speciali e si prevedevano ulteriori clausole statutarie tra cui quella notissima del limite massimo di consenso
Azionari tuttavia già allora si prevedeva che la clausola decadeva nel caso di offerta pubblica che avesse dato luogo alla questo della maggioranza
Di nel mille novecentonovantotto il tuffo che è stato qui più volte richiamato
Occhetto o sul punto l'intervento piuttosto limitato ma non privo di significato
Stabilendo che il limite massimo di possesso azionario sarebbe venuto meno per effetto di un'offerta pubblica di acquisto a prescindere dalla soglia di adesione
Proprio quell'anno però la Consob tornava a evidenziare nella sua relazione di essere intervenuta più di una volta nell'applicazione della norma
Piva rilevante in relazione a società privatizzate e proprio con riguardo agli istituti introdotti dalla legge del novantaquattro la Consob osservava che l'esperienza mostra che le norme introdotte nel novantaquattro hanno generato una qualche incertezza in relazione all'applicazione sia dei poteri speciali sia dei limiti al possesso azionario
Generando un rischio da regolamentazione degli assenti società i poteri speciali in particolare
Scontavano il problema della mancata previsione in manca in pendenza di offerta pubblica del momento dal quale possa essere eventualmente esercitato il diritto di gradimento immessi tredici il risultato era una notevole incertezza tra investito due anni dopo questo grido d'allarme veniva molte chiaramente rilanciato dalla scienza giuridica ad esempio dall'articolo di Guido quale diceva il complessa il meccanismo dei poteri speciali e Complesso e inadatto al contesto giorno perché l'autorizzazione può essere lasciata solo che solo dopo che l'offerta si sia conclusa
Positivamente solo dopo il trasferimento
Delle azione
Inoltre la richiesta al ministro deve essere formulata dal consiglio di amministrazione della società bersaglio previa richiesta dello fare di conseguenza il cui documento d'offerto dovrà condizionare risolutivamente il trasferimento delle azioni all'ottenimento dell'autorizzazione se l'acquisto non viene autorizzato le azioni dovranno essere ritrasse
Tuttavia per qualche anno la questione sembrò essersi sopita la Consob non ne fa più menzione e nelle illazioni successive
In realtà sta franando il quadro di riferimento della normativa speciale sulle privatizzazioni perché la golden share è sempre più sotto attacco a livello europeo
Legislatore comincia a pensare a strumenti alternativi mette in campo altre scolpita azioni
La legge finanziaria per il due mila sei introduce la poison pill nel due mila sette si introduce l'accetta l'articolo centoquaranta centoquattro bis che nello stabilire alla regola generale di neutralizzazione
Fa salve le disposizioni speciali previste dalla quattro sette quattro e questo è il primo riferimento Espresso che troviamo nel tuffo novellato alla disciplina speciale delle privatizzazioni Indigo riesce contestualmente i limiti al possesso azionario stabilendo che essi potevano essere fra Ducati dall'OPA soltanto se questa avesse raggiunto il settantacinque per cento
Delle audizioni
Come rossa erba la dottrina subito dopo in questo modo le società parte impedisce operazioni pubblica diventano un castello inesplosi
Ma è un equilibrio fragile nel due mila nove la corte di giustizia definitivamente cancella la golden share dichiarandola incompatibili in tutte le sue forme aggiustamenti con i trattati europei tre anni dopo il legislatore finalmente raggiunge un nuovo punto di caduta degli interessi in gioco e adotta la disciplina dei poteri speciali non più mediante golden share ma mediante il Golden fa attenzione non è un semplice maquillage nonostante noi tendiamo a usare le due espressioni quasi come equivalenti perché cambia radicalmente ambito di applicazione presupposti le modalità di esercizio
I poteri
E se posso aggiungere dando un ulteriore colpo nella direzione che prima il presidente sottolineava e si passano dall'ambito del diritto societario speciale o modificato quindi
A quello del diritto amministrativo per di più nella siamo pronti a tutto per di più nella sua versione più tenebrosa quella del diritto amministrativo autoritativi
La novità legislativa tuttavia non viene registrata nel tuffo il quale continua a fare riferimento alle vecchie disposizioni in materia dico
Questa discrasia per qualche tempo non dal luogo ancora ha problemi pratici rilevanti
Nel due mila diciassette però disciplina del tuffo è quella del nuovo golden power ecco sono di nuovo in comunicazione
E la Consob a non non c'è un tema di Hopa ma la questione riguarda come come già in passato pelle com'è la Consob che interviene per qualificare come controllo di fatto quello che si è generato nell'Assemblea di Tina perfetta dell'elezione della maggioranza dei membri del consiglio di amministrazione da parte il provvedimento Consob viene richiamato nelle premesse del provvedimento con cui il governo stabilisce che era stata violata la disciplina in materia di golden power e quindi ieri impone l'apertura di un procedimento arriva anche a sanzionare teen e impone misure prescritti
Qualche anno dopo peraltro il Consiglio di Stato annulla il provvedimento della Consob per violazione di norme
Negli ultimi due anni il panorama è cambiato ancora una volta e in modo significa decisivo credo è stato il rilevata è stata la rilevante estensione dell'ambito di applicazione della disciplina del golden power
Per effetto della pandemia e in generale però del mutare del quadro europeo il Regolamento europeo la posizione della Commissione europea invita gli stati addirittura a inasprire i controlli temendo
Scalate ostili anche soprattutto da parte di Paesi extra
Cioè quindi un evidente aumentano i casi di sovrapposizione tra le due discipline e pesto la Consob ballo segnala molto attenta mente nella relazione per il due mila e dice la Consob che nel nell'anno la Commissione ha applicato la disciplina in materia di poteri speciali agendo in stretto coordinamento con la Presidenza del Consiglio
Sono tredici le offerte nell'anno ma ben sette vengono notificate alla Presidenza del Consiglio dei ministri ai fini della golden gol tempo
Anche se l'esito chirurgico soltanto in uno dei casi la presidenza del consiglio impone prescrizioni e in ben quattro casi ritiene che la disciplina realtà non era applicabile la terminologia impiegata nella relazione della Consob in realtà non è del tutto appropriata perché non spetta alla Consob applicare come è scritto nella relazione la disciplina in materia di potenti specie la quale affidata com'è noto alle cure della presidenza del Consiglio degli
Lo scivolamento linguistico dipende probabilmente da un iniziale incertezza interpretativa e operativa del tutto comprensibile alla luce di quel mancato coordinamento normativo che segnalava propri e perfetti la Consob la oscilla perché inizialmente subordina la l'avvio del rilancio dell'Offerta
Alla previa lire Anza della presidenza del Consiglio dei ministri l'obiettivo comprensibile era quello di garantire la massima trasparenza e stabilità di condizioni nella sollecitazione al mercato insomma inizialmente la Consob Bab disciplina la autorizzazione golden power più al genus dell'autorizzazione dell'Autorità di settore come la Banca d'Italia e l'Ivass
E quindi adottò un'interpretazione prudenziali iniziale
Ma si rende conto probabilmente sto ricostruendo come dire con uno sforzo dall'esterno si rende conto che questo meccanismo è troppo complessa
Spesso la la Consob la si sente in un dovere di pressare informalmente alla presidenza del Consiglio perché si sbrighi a decidere perché non può ottenere troppo a lungo e per tempi con tempi incerti
Lo fare
A un certo punto arriva una diversa conclusione
E assimila sostanzialmente l'autorizzazione Golden Paolo era quella antitrust consentendo che il provvedimento giunga a OPA in corso
Ora tra se è vero che foto la Consob in realtà non applica la disciplina golden power
Bisogna anche dire che la Consob concorrere attivamente al suo info sia lo fa come dicevo prima in sede di approvazione del documento di offerta perché bar verificare che tutte le autorizzazioni prescritte siano state richieste o siano correttamente contemplate
Il che in materia di golden power è compito non banale
Perché c'è lo dirò poi anche alla fine una consistente incertezza interpretativa nella nel determinare l'ambito di applicazione della disciplina diversamente da quanto avviene in altri ambiti la responsabilità rimane in capo all'offerente se la valutazione se si applica meno alla disciplina se la notifica sia dovuto a mia ma a volte la Consob chiede le carte vuole verificare che la valutazione fatta dall'offerente sia ragionevole in alcuni casi la Consob spinge l'operatore a fare la notizie
In più la Consob da può essere chiamata a pronunciarsi nel procedimento di valutazione da parte dell'autorità governativa perché la Consob è chiamata può essere chiamati in funzione di pagherei nel corso del
Più in generale ed altro punto di vista quando la Consob impone obblighi di di trasparenza in ordine all'acquisto di partecipazioni rilevanti
In qualche modo contribuisce alla diffusione di segnali di allerta Rispetto all'avvicinarsi delle quote che sono invece
Rilevanti ai fini dell'applicazione della disciplina del golden power consentendo quindi qualche iniziativa preventiva di tutte
Che cosa si può Paolo desumere da questo quadro che in realtà quello che di si era rilevato alla fine degli anni Novanta rispetto al tasso di incertezza generato dalla disciplina della golden share
Rispetto allo svolgimento dell'OPA risulta confermato e persino aggravato rispetto alla disciplina del golden power perché all'incertezza sull'esito della valutazione governativa sì aggiunge l'incertezza ancora maggiore rispetto all'ambito stesso di replicazione della DC
Vi è poi il problema che si pone in termini non molto dissimili da quelli che evocava adesso Marini Marino Grassi nel caso di OPA non sollecitata ostile o comunque non concorda
Perché il contenuto della notifica molto complicato da gestire in una in un tipo di offerta di Hopa di questo genere lo schema tipo presuppone indicazioni molto chiare su a alle caratteristiche della targhetta sul piano industriale sul piano finanziario e di norma
L'acquirente la targhetta il venditore cooperano strettamente quando si deve redigere la notifica per dare tutte le informazioni questo non è possibile nel caso di specie
E questo induce il governo ha una valutazione che ex-ante meno granulare meno analitica e allora se non si prende la strada radicale del blocco dell'operazione cordialmente rischia di essere un bazooka
Le fette quello di introdurre un meccanismo di monitoraggio successivo all'operazione il che però viene a costituire un'altra spada di Damocle sull'operazione
Anche una volta perfeziona
L'ultima questione riguarda la passivity rule se ne è parlato da diverse prospettive
E qui c'è la proposta che alcuni hanno formulato Luca in questi in termini generali e più di recente Andrea Zoppini estratta e nell'articolo sul Sole Andrea Sacco generi un altro cerca di recente articolo
Se non si debba consentire ex legge la difesa per le società strategiche perché qui può essere paradossale che alla società targhette si è imposto un disarmo forzoso
E invece
Sia consentito soltanto all'autorità pubblica intervenire in soccorso insomma prima si disarma i Paesi chiede l'Inter
Tento
Diciamo
Dico delle Nazioni Unite ma insomma dell'authority ma Esterno sera
Di qui la proposta di liberare le difese
Naturalmente questa sarebbe una soluzione più efficiente anche perché sarebbe affidata a strumenti di mercato invece che alla loro nei
Naturalmente anche su questo c'è una possibile contro obiezione emergeva anche dal discorso di Stefàno Cappiello
Non sempre la difesa nobilitata dall'interesse collettivo e può essere anche funzionale istinti auto conservativi il che non necessariamente poi sono di pubblica marca com'era invece nella vecchia disciplina della Golden
Segnalo un ultimo punto e concludo su questa che comunque l'eventuale opzione normativa in tal senso scontrerebbe una difficoltà pratica di non poco
Tutto
Mentre l'elenco l'individuazione comunque delle società
A strategiche nella disciplina della golden share era reso certa o no alla loro particolare genesi nel caso delle società strategiche per la disciplina golden power questa individuazione rimane misteriosa perché effettuato ha sempre ex post dall'autorità alcuna
E quindi l'unica soluzione sarebbe che una riforma di questo genere
Inducesse sarebbe l'effetto positivo a riaprire la possibilità di un interpello preventivo dell'autorità governativa circa la natura astratte terminata la società
Con con comunque in questa ipotesi interpello prima esatto prima a fini di individuazione se ciò accadesse però ci sarebbe un effetto positivo trent'anni dopo disciplina dello disciplina delle società rilevanti
Per l'interesse pubblico riprendere ebbero a camminare
No
C'è in una in finale scoppiettante perché
Ci sono le conclusioni di Andrea Zoppini e quindi
E abbiamo anche il tempo necessario
Devi difendere un po'di diritto privato e perché non se ne può più siamo all'angolo siamo all'angolo
Giulio ha creato un'aspettativa del tutto irragionevole invece
Sono le diciotto e venti prometto di concludere quanto dirò in dieci minuti innanzitutto alle conclusioni servono per ringraziare tutti
Credo che il nostro incontro via incontrato le aspettative che noi come come dire promotori dell'iniziativa il nome del centro Ferruzzi avevamo e che avevamo suscitato in tutti voi oggi se posso dire ma questa è un piccolo come dire del Tormo abbiamo sperimentato i convegni dell'era post Coppi cioè convegni tale mozione
Fini e siamo grati agendo Rizzi hanno puntualmente in cui tutti i relatori oppresse molto preparati di questo naturalmente ringraziamo tutti di aver raccolto con entusiasmo la nostra proposta però hanno di stimolare l'attore non è invadente rispettato il è e abbiamo non moderatore di eccellenze abbiamo un pubblico che vista di vincoli e c'è posto il Senato ci segue
In modalità da remoto il naturalmente il nostro incontro sarà registrato in modo tale che anche le generazioni future ne possano potere come dire
A parte le battute credo che volevamo deve rispondere a una domanda
Fondamentale diciamo che semplifico ossia se questa disciplina che ha trent'anni ma subito pari lifting come dire nel tempo necessiti di essere tutti migliorativi di essere ripensata e come avete sentito già a quanto ha detto il direttore del Tesoro in apertura sicuramente questa diciamo l'occasione che vive il nostro ordinamento forze potrebbe giustificare anche una riflessione su un ripensamento non radicale ma significativo di questa disciplina
Provo a a sintetizzare quelli che mi sembrano i i profili fondamentali che abbiamo toccato in Mali veramente provo a farlo per lo slogan
Innanzitutto la corte europea proprio nel sul tema della riduzione del diciamo del va sul tema della correzione del potere del Consob di correggere il in aumento del prezzo dell'OPA ci dice intervenendo
Annullando o in ultima analisi la la la la il provvedimento Consob che uno degli elementi fondamentali questa discipline la certezza perché solo la certezza del diritto incentiva le operazioni quindi credo che dobbiamo tutti rassegnarci e regole più semplici più elementari ma che siano facilmente conoscibili ex-ante perché il costo di queste operazioni a tale che l'incertezza sostanzialmente l'iperico
Se potesse se posso diciamo sintetizzare quanto ascoltato credo che abbiamo constatato come sono cambiati alcuni paradigmi ideologici della disciplina cioè assunzioni in dimostrate
Da cui la disciplina o molti molte metà norme cioè elaborazioni teoriche o anche pratiche della disciplina avevano generato
So si sono arricchiti significativamente gli strumenti concettuali di ragionamento l'esperienza ci ha dato significative indicazioni in senso contrario
Ecco il paradigma ideologico è legato al fatto che esiste un principio di ordine pubblico legato alla necessità di ripartire attraverso le offerte pubbliche il plusvalore del controllo e tutto questo ha giustificato un processo come dire di innalzamento innalzamento dei costi rigidi mento delle delle delle delle procedure attenzione delle autorità ecco dicevo gli gli strumenti concettuali che oggi abbiamo sempre la teoria dei giochi il possono essere utilizzati per dirci perché in realtà tutto questo ha avuto un effetto esattamente contrario ecco se dovessi prendere l'esempio più emblematico di questo questo dicendo prendiamo il caso
Del Scelta che l'avete anche ho contribuito a fare quindi a un'autocritica di applicare il recesso anche alle società quotate ecco questo è un tipico caso in cui una finalità diciamo sicuramente commendevole ha prodotto un effetto paradossale suoi in realtà R. Sesto dalle società quotate
Che divenuto esclusivamente uno strumento speculativo perché sostanzialmente si conoscete quando il mercato borsistico scende quindi la media dei siamesi e migliore il corso e borsa quindi si che scende scene io magari con un vantaggio per poi investire subito dopo trent'prende
Un utile ecco quando noi ragioniamo su qual è scorretto apprezzo dell'OPA obbligatoria credo che dobbiamo avere molto chiari quali sono gli effetti pratici che una scelta una scelta diversa produce soprattutto credo che tanto più innanzi siamo il costo all'OPA tanto più tre produciamo l'effetto esattamente opposto cioè svantaggiate uno strumento che invece de dobbiamo utilizzare ecco l'esperienza cosa ci dice e ci dice le offerte pubbliche servono soprattutto per favori utili per accedere al delisting ora è chiaro che se come dire anche in questo caso ideologicamente mi consentite vediamo in toto son fatto negativo
Immaginiamo che ciò vada in più possibile ostacolato in effetti la scelta del cinque per cento dello squeeze out nell'esperienza che abbiamo vissuto determina Rocca menti di azionisti che ne cioè che aspirano a trarre beneficio privato nel resistere all'aggressione
Se invece pensiamo che il l'ingresso e l'uscita dal mercato regolamentato sia un fatto fisiologico che Sefar sentiamo dell'uscita in realtà fasce eviteremmo anche l'ingresso i soggetti del mercato regolamentato credo ecco che da queste considerazioni ne potremmo trarre elementi significativi riflessione anche in termini di come dire disciplina su cui credo tutti siamo a disposizione del dipartimento del Tesoro e quindi il Dipartimento del Tesoro a una serie di menti pronte
A lavorare se richieste Pécout concludo ricordando Paolo ma io non non sono stato un allievo di Paolo però ecco posso dire penso senza tema di smentita di essere stato un suo amico mi chiamava tutti i giorni specie talora anche a orari improbabili comunque
Ci ci sentivamo con grande regolarità che è una persona che credo ci manca molto perché era una persona libera capace di pensare soluzioni talora contro il intuitive ma sempre capace di risolvere i Problemi e mi fa piacere che sia stato anche oggi ricordato che che sia in un certo senso presente nella nostra discussione
Grazie a tutti o addirittura concluso per lo meno che prima per cui è salvo
Niente è stato un piacere
Consente a