Processo per il crac Parmalat

Allora possiamo iniziare senz'altro con interno
Basso Paolo resta contumace e difeso di fiducia dall'avvocato Angelo Nanni refolo di Roma
Agli anni Carlo resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato Alberto Alessandri del Foro di Milano
Orlando Salvatore resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato Gaetano Insolera del Foro di Bologna
Corioni Raffaele resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato Luigi storture i del Foro di Bologna
Chi sostituisce
Va bene
Corsi Stefano resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato Angelo Nanni sempre sostituito
A Rosi io Carlo resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato Giuseppe Iannaccone
Bene
Di Domenico Giorgio resta contumace difeso di fiducia dagli avvocati Francesco Isolabella e Andrea Soliani entrambi del Foro di Milano ed entrambi presenti
Tra Camarca co nel libero e assente
Difeso di fiducia dall'avvocato Giuseppe Iannaccone perché sostituito da lei avvocato Luca
E
Poi anche l'avvocato Guido Carlo alleva anche ieri del Foro di Milano
L'avvocato Basso
Va bene
Un atto di questa
Sostituzione
Poi
Zyl bordelli Tommaso
Resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato Francesco Isolabella che abbia già detto di essere presente riequilibrio Carlo alleva sostituito sempre dall'ente
Per quanto riguarda le parti civili possiamo dire riassuntivamente che nessuna delle parti è presente
Non è presente neppure alcuno dei rispettivi difensori
Andiamo ai responsabili civili
Morgan Stanley Bank International branca Viminale in persona del legale rappresentante pro tempore questa parte eh rappresentata e difesa dall'avvocato Nicola Mazzacuva del Foro di Bologna
Morgan Stanley cova International in persona del legale rappresentante pro tempore questa parte è rappresentata e difesa dall'avvocato Ennio Cicconi del Foro di Roma
Dolci benché S.p.A. in persona del suo legale rappresentante pro tempore questa parte è rappresentata e difesa dall'avvocato Massimiliano Foschini del Foro di Roma che è presente
Ed infine dolce venti agili Londra in persona del proprio procuratore speciale e avvocati Isolabella questa parte rappresentata e difesa dall'avvocato Isolabella
Allora diamo atto che anche oggi è presente in aula interno dottoressa ISI
Quindi
Possiamo riprendere
L'audizione del professor ma spero
Bene allora diamo atto che anche oggi
è installato inaugurando
Obiettore informatico di diapositive
Ed il
Con il relativo schermo
Allora possiamo riprendere a sé
Allora
Oggi entro più nel dettaglio delle
Sulle operazioni che sono state svolte e quindi analizzeremo le caratteristiche tecniche specifiche delle swaption che sono state sottoscritte
Da Parma TEN contropartite ritorcerà vendute dal Parmalat a dodici banca e poi ci occuperemo delle tematiche relative alla valutazione di questi contratti
Quindi come primo punto prima di entrare nel dettaglio dei singoli contratti volevo brevemente soffermarmi su alcune caratteristiche comuni a gran parte dei contratti che sono stati sottoscritti
Lo faccio perché queste clausole che adesso vado a illustrare sono state
Sovente oggetto di critica nelle relazioni tecniche a cura dei consulenti del Pubblico Ministero
E quindi vorrei soffermarmi brevemente su queste clausole in particolare sulla clausola di cancellabile Itaca è stata oggetto di critiche particolari
Se volessi io la invito a darci
Proprio spiegazioni in dettaglio di queste clausole diciamo
Dicendo cinque contermini in semplici e comprensibili anche da un nome e cognome Istat il contenuto concreto di ciascuna di esse
Va bene
Allora la prima di queste clausole che differenziano le nostre swaption dalle swaption elementare cosiddette prenda Millas nella terminologia
Finanziaria è quella del rilevamento in arrears scusate prima di tutto le dell'elenco e una rilevamento in aria esso una
L'utilizzo del tasso svuota quindi cosa maturity swap l'utilizzo in alcuni contratti della maggiore tra due tassi come parametro di tasso variabile
Il fatto che questi sassi vengano pagati con una clausola quanto che poi illustrerò ma diciamo
Forse è meno importante di questi cinque spetti e poi la clausola di cancella pineta
E questo è uno specchietto che riassume quali dei contratti
Abbiano quali clausole sto guardando pagina settantacinque della mia presentazione uno specchietto analogo è stato presentato anche dal consulente del Pubblico Ministero ma su questo non credo che potremmo avere delle discrepanze visto che semplicemente la rilevazione delle caratteristiche contrattuali dei singoli contratti quindi
Parto dalla prima di queste clausole
E che è il rilevamento in arrears cioè al rilevamento posticipato
Allora se
Consideriamo un interest trait suo semplice fisso contro variabile il pagamento del tasso fisso ovviamente e certo per definizione
Il pagamento del tasso variabile dipende dalla rilevamento di alcuni tassi di mercato ha una data futura quindi è ignoto alla data di stipula
Questo rilevamento può avvenire in due modalità principali o a inizio del periodo
O alla fine del periodo immaginiamo che il primo di novembre noi stipuliamo uno swap con pagamenti semestrali e quindi
Diciamo dal primo gennaio così più semplice primo gennaio stipuliamo uno swap con pagamenti semestrali e quindi uno swap che comincerà ad avere pagamenti primo di luglio allora
La differenza tra una rilevazione anticipata o posticipata è che se la rilevazione anticipata il tasso pagato a luglio sarà rilevato sei mesi prima cioè il primo di gennaio
Se la rilevazione è posticipata il tasso pagato a luglio sarà rilevato contestualmente al pagamento cioè a luglio
Quindi il tasso che determina un flusso di cassa in uno swap può essere determinato in advance cioè a inizio periodo o in arrears cioè a fine periodo e contestualmente al pagamento
Non ce ne diciamo non c'è una modalità buona o cattiva sono due diverse modalità di rilevazione del tasso variabile
In presenza di una curva forward torniamo gli argomenti che abbiamo trattato ieri inclinata positivamente
La rilevazione in arrears consente al pagatore di variabile di ricevere un tasso fisso maggiore
Ho laddove il fisso sia prefissato come nel caso di Parmalat di pagare uno spread minore sul variabile perché
Perché siccome la curva inclinata positivamente rilevare i tassi posticipati
Vuol dire andare a rilevare i tassi in un punto più avanzato della curva forward e quindi andare a rilevare dei tassi che mediamente sono più alti come tassi attesi rispetto ai tassi in anticipo
Vado brevissimamente alla pagina successiva o dopo ritorno foresta tanto per fare un esempio prendiamo un esempio concreto
Questa è la swaption
Passiamo a pagina settantasette questo illustrando un grafico che fa un esempio semplicissimo a pagina settantasette sto facendo vedere che
Nella swaption stipulata il diciannove settembre due mila e tre
Se io vado a vedere ad esempio il flusso del settembre due mila e cinque questa sua persona avrebbe pagato flussi di cassa a partire dal due mila quattro
Mi concentro sul flusso di cassa stimato al due mila cinque ovviamente è un flusso stimato quindi un tasso stimato perché siamo al due mila e tre non conosciamo quale tassi variabili ci saranno nel due mila cinque si usa la rilevazione
In avanzo cioè anticipata userò il tasso stimato per la data del ventinove settembre due mila quattro che poi sarà pagato a fine periodo
Se uso la rilevazione in aria sa uso il tasso stimato per quella data che è il ventinove settembre due mila cinque
Vedete che il il tasso stimato a settembre due mila cinque è più alto di quanto non sia il tasso stimato a settembre due mila quattro
Il quattro zero otto contro tre quarantanove questo dipende dal fatto che la curva forward è inclinata positivamente quindi vuol dire che chi paga variabile in questo caso Parmalat utilizzando il tasso in arrears sa
Prevede di pagare di più di quanto non preveda ripagare utilizzando il tasso anticipato
A fronte
Di questa aspettativa di maggiore costo è in grado di incassare un maggiore tasso fisso o di pagare un minore spread o di incassare un maggiore premio nella sua voce
Quindi il Tassinari ARSS e torno alla slide numero settantasei
Consente di ricevere un fisso maggiore e consente di quindi avere un beneficio immediato certo a fronte di un costo
Atteso futuro però ieri abbiamo anche visto con evidenza sia teorica si empirica
Che esiste un forward riscriviamo e che quindi l'aspettativa di pagamento concreta su quei tassi era più bassa di quella che implicita nella curva forward quindi
Parmalat se vogliamo monetizza l'aspettativa di ripidità della curva dei tassi quindi l'aspettativa di crescita dei tassi forward in cambio di qualcosa di certo siccome nel due mila e tre la curva era molto ripide il differenziale
Tra rilevazione in aria se rilevazioni in advance era un differenziale sensibile se io avessi ad esempio una curva forward
Perfettamente piatta non ci sarebbe nessuna differenza tra rilevare in aria se e in advance siccome la curva inclinata positivamente e lo vedremo poi per il resto la presentazione questo aveva un valore
Per chi accettava la clausola in arrears anziché la clausola chinata
Quindi ancora una volta è qualcosa che dipende da quelle particolari condizioni di mercato
Tutti gli swap se non mi ricordo male attorno brevissimamente alla pagina settantacinque sono in area estesa tutte le swaption di quelle parliamo sono in rimessa
Da
Seconda caratteristica comune a molti dei contratti l'utilizzo del tasso ci ammesse che cosa sono a pagina settantotto
Settantotto della mia presentazione
La Cronin OCM esse sta per constato una fioriti swap quindi di fatto è un tasso swap
Perché Constant maturity perché viene sempre rilevato il tasso swap della scadenza indicata quindi per esempio sei o un costante ma che un tasso variabile è costituito dal tasso costa maturity swap a due anni
Il pagamento di tasso variabile sarà indicizzato al tasso swap a due anni pro tempore vigente alla data del rilevamento
Quindi si usa sempre un tasso swap due anni ovviamente il tasso swap a due anni cambia
Che cosa in sostanza il tasso
Tasso swap è il tasso fisso che viene scambiato in un tasso in unico swap di tassi di interesse
Contro il tasso variabile in questo caso Euribor sei mesi o l'agorà dollaro sei mesi come tasso fisso quindi se io prendo un interesse precipuo APPA
Prima mila quindi il più semplice possibile è fisso contro variabile dove scambio Euribor sei mesi contro un tasso fisso
E faccio un'operazione di questo tipo con scadenza due anni con pagamenti semestrali il tasso swap a due anni e il fisso che in quel momento viene corrisposto sul mercato per operazioni di swap a due anni contro tasso variabile
Quindi è un tasso che nasce ancora una volta come diciamo consentitemi una certa
Semplificazione del della della terminologia nasce un po'come media dei tassi variabili attesi dall'inizio ai due anni
Quindi
Il tasso variabile che viene pagato in alcune di questi contratti di swap Shawn
E un tasso swap è un tasso swap a due anni vuol dire che è una media se vogliamo
Detta sia sei dodici diciotto ventiquattro mesi tanto per capirci così professore non ho capito se è in corso in un lapsus oppure se ho capito male io
Né in questo momento ha detto che il tasso variabile
E il tasso swap
Ne ma
Pochi istanti fa mi ha detto Chillemi in uno scambio sbocco il tasso swap il fisso
Sì allora
Provo a rispiegarmi allora in partiamo dalla dalla dagli cos'è esattamente il tasso CMS il tasso CMS è il tasso fisso
Che viene scambiato in uno swap fisso contro variabile
Di due anni di durata contro il tasso variabile se è uno solo un CMS euro il tasso variabile Euribor sei mesi se è il ACMS dollaro il tasso variabile e l'hai Borro dollari sei mesi
Quindi partiamo da da sottostanti mi dal mattoncino che stiamo analizzando CMS è un tasso swap quando si parla di tasso swap si parla del fisso né lo swap perché il variabile non lo si conosce e quindi si parla del fisso
Siccome gli swap sono strumenti con volumi di negoziazione estremamente elevati
C'è una rilevazione ad ogni rata sul mercato io posso scaricare questi valori da un database qualsiasi come Bloomberg
C'è una rilevazione ad ogni giorno di quali sono i tassi swap a due anni a un anno a tre anni cinque anni a vent'anni a trent'anni per qualsiasi scadenza diciamo rilevante
In questo quindi il tasso swap che ne che all'interno del suo swap è un tasso fisso
Però cambia nel tempo perché ovviamente siccome cambiano i variabili anche il fisso di equilibrio cambia nel tempo i variabili cambiano cambia il fisso di equilibrio e quindi il tasso swap a due anni che noi paghiamo oggi
E ad esempio molto più basso di quello che pagavamo dieci anni fa
Quindi in sostanza il tasso swap
Come termine nell'ambito di uno scambio di un contratto swap e costituito dalla media dei tassi variabili
Attesi una pluralità applicati in contratti della stessa natura
No perché nell'idea che il contratto non incontrati della stessa natura proposito il contratto comunque esprimerla mediante allora si variabili esprime devo devo usare una devo usare diciamo una terminologia precisa
Esprime quel tasso fisso
Tale da rendere uguale il valore atteso
Del
Pagamenti fissi al valore atteso atto sempre in termini di valore attuale dei pagamenti variabili
Questo è il tasso swap diciamo al lordo dei costi di intermediazione è chiaro che poi
Nell'applicazione di questo tasso a un cliente finale questo tasso viene maggiorato per incorporare un margine a favore dell'intermediario
Questo tasso swap
è corretto quello che lei diceva che usato come semplificazione per fare capire il concetto
Nasce come media sostanzialmente ma non è la media aritmetica semplice il col i conteggi un po'più complicato però intuitivamente a che vedere con la media dei tassi variabili attesi
Cioè se il mercato facciamo l'esempio concreto del della immaginiamo uno swap a quattro anni con pagamenti annuali
Se i tassi variabili attesi per questi quattro pagamenti sono il tre il quattro il cinque sei per cento perché la curva è crescente
Il tasso fisso che viene scambiato contro questi quattro tassi variabili
E sarà qualcosa intorno a quattro e mezzo suppergiù perché evidentemente deve andare a equilibrare questi quattro pagamenti attesi siccome questi quattro pagamenti sono crescenti nel tempo si situa era a un livello all'incirca intermedio
Questo è il tasso fisso che viene scambiato in quel tipo di suo qui si va a rilevare come tasso variabile il valore del tasso swap cioè del tasso fisso sul fuoco a due anni
Quindi per perché lo si fa due perché una domani ci ma perché è uno deve andare in sarà il variabile ha un tasso swap la ragione è sostanzialmente duplice una prima ragione è che se io ho una curva
A termine inclinata positivamente indicizzate do il tasso variabile ha un tasso
Suo che nasce come media dei tassi da qui a due anni
Ottengo un valore medio più alto che non prendendo ad esempio un semplice tasso sei mesi questo vuol dire che dall'altra parte nella sua son sarà in grado di incassare un tasso fisso maggiore o di pagare uno spread minore o di ricevere un premio più alto
C'è un altro motivo un pochino più tecnico di fatto siccome il tasso swap nasce come
Diciamo valore attuale equivalente dei quattro tassi variabili in questo caso semestrali pagati nel periodo dei due anni
Dipende non soltanto dal livello di un singolo tasso ma dipende anche dalla pendenza della curva tanto più alte la curva tanto maggiore il tasso swap
Tatuate la pendenza della curva mi correggo tanto maggiore il tasso swap se la curva si appiattisce
Quello che l'inglese viene chiamato un flette Ning della curva esistono due movimenti tipici della curva alquanto diventa più ripida si dice Stipe Ning quando diventa più piatta si dice flettere inc allora se dopo avere stipulato la swaption
Parmalat entra nel contratto di swap sono e si verifica un appiattimento della curva ricordiamoci il grafico che ho visto ieri dove ho mostrato che la curva
Era particolarmente ripida anche in termini storici in quel momento si ritorna su valori più più normali
Parmalat le avrà un beneficio per quale motivo perché il tasso ovvero che andrà a pagare sarà più basso che era di quello stimato quando la curva era molto ripida quindi il tasso CMS serve a
Se vogliamo catturare una fetta maggiore della curva forward e a beneficiare di un suo potenziale
Appiattimento quindi una riduzione della ripidità della curva fuori
Questo si traduce ripeto anche in questo caso in un vantaggio economico per la la Società tra l'altro in questo caso più che se possiamo anche vedere degli esempi in cui lo stesso contratto è stato rinegoziato includendo la clausola c'è messe e questo ha consentito rispetto al pagamento di un tasso singolo e questo di un tasso scusate puntuale e questo ha consentito di beneficiare di un incremento di di premi
Questa è la clausola c'è messa
Alcuni contratti
Hanno
Vado a pagina settantanove hanno poi come
Parametro variabile l'utilizzo di un tasso massimo tra due tassi di cui uno tipicamente
Riferito ad attività in euro e l'altro riferito ad attività in dollari
Vuol dire che
Il pagatore di variabile pagherà ovviamente su questo se la sua mission viene esercitata e se quindi entrano e lo swap
Pagherà come tasso variabile il maggiore di due tassi che sono rilevati sul mercato al momento del rilevamento ovviamente
Mi muovo brevemente da pagina settantanove a pagina ottanta per fare vedere che cosa intendo questo è un caso concreto di una delle swaption di Parmalat
La curva che trovate indicata in rosso era la curva forward alla data di stipula sui tassi ci ammesse euro due anni
La curva
Il rilevati in azzurro nel grafico di pagina ottanta nella curva forward e tassi dollaro ci ammesse
Anzitutto vediamo che son due curve in questo caso specifico molto simili tra di loro quindi non c'è un'enorme differenza però vuol dire che nella proiezione dei pagamenti che Parmalat si aspettava di dovere fare in queste swaption
Nel tempo durante la vita e della sua dello swap asse esercitato la sua propriamente
Parmalat si sarebbe posizionata sulla
Punto più alto di queste due curve quindi
Diciamo fino a una scadenza grosso modo pari al primo settembre due mila e cinque in questo caso sulla curva
Do
Euro quindi sul tasso pagando il tasso ci ha messo due anni euro da quella data in poi stimando di pagare il tasso CNS
Dollaro
Ovviamente anche questo
Diciamo questa scelta contrattuale vuol dire che Parmalat
Ha un'aspettativa di pagamento maggiore rispetto a quella che avrebbe se usasse soltanto una delle due curve perché va a prendere sempre la più onerose delle due
Ma questo ovviamente si traduce in un riconoscimento economico sull'altro fronte della della del contratto di di swaption se le due curve sono simili
Non c'è una grande differenza se le due curve dovessero diventare molto diverse il valore di questa clausola diventa più elevato
Questa clausola quindi rappresenta una clausola sensibile al valore di un parametro statistico
Che è stato illustrato anche nella presentazione e nei documenti di fa dal dottor Carradori
Che è la correlazione tra i tassi euro e dollaro cioè lo dico in maniera anche qui molto molto semplice ma intuitiva
è quanto i due tassi tendono a muoversi assieme nella stessa direzione o quanto invece tendano muoversi in maniera autonoma indipendente
è chiaro che questa clausola
è potenzialmente tanto più onerosa per Parmalat e quindi se vogliamo remunerativa all'atto della stipula
Quanto più i due tassi tendono a muoversi in maniera autonoma indipendente perché può esserci una maggiore divergenza nei valori che effettivamente andranno ad assumere
E quindi una uno dei tanti parametri che chi valuta queste swaption deve considerare è anche il livello di correlazione tra i tassi euro e tassi dollaro
Anche in questo caso abbiamo esempi di contratti che sono stati rinegoziati introducendo la clausola del massimo e questo ha prodotto
Una beneficio finanziario per per Parmalat reiterato la sua voce
Naturalmente una delle critiche che voi potreste che è stato state fatte in realtà dal dalla dalla dal consulenti tecnici dire ma perché è una società che si basa in euro deve andare indicizzare i suoi pagamenti ancorché sono sempre pagamenti in euro
Al tasso dollaro
Beh però non dimentichiamoci che parlato non è un'azienda domestica è un'azienda con una forte esposizione internazionale
Con una quota importante di attività svolte
In particolare sul mercato americano e su mercati sudamericani che sono tradizionalmente legati al dollaro quindi aveva un'esposizione in dollari non era un'azienda immune una piccola azienda
Una piccola media impresa italiana che fa al cento per cento del suo fatturato in euro
In quel caso uno potrebbe obiettare ma questa diventa un'esposizione a un rischio su quale non ci sono altre esposizioni quindi perché include la nel caso di Parmalat Parmalat aveva una esposizione valutaria rilevante se ripeto uno va a vedere il il della composizione
Non c'è non non ricordo una composizione per valuto però ricordo seguire rimasto impresso il fatto che se vado a vedere il bilancio consolidato di Parma che io come di vi dicevo ieri ho guardato il bilancio del trentuno dicembre due mila due perché mi serviva per il discorso che ho sviluppato sul tema della della liquidità tasso variabile
Uno trova un credo una ventina una trentina di tassi di cambio di conversione
Utilizzate per fare il Bilancio consolidato vuol dire che il numero di poste in valuta il numero di valute diverso gestite da Parmalat era un numero assolutamente elevato e il dollaro senz'altro aveva una posizione di preminenza
Quindi dal punto di vista tecnico questa clausola implica il fatto che si crea una dipendenza non più solo dalla volatilità che quello che abbiamo spiegato ieri
Ma anche dalla dinamica della correlazione tra i due tassi se la correlazione sale
La sua Passion diventa più vantaggiosa per chi paga variabile per quale motivo perché le due curve tenderanno ad assomigliarsi e quindi avere uno o l'altra opera il massimo non cambia se invece la correlazione scende
Il contratto può diventare più oneroso per chi paga variabile perché i due tassi tenderanno ad avere delle dinamiche diverse e a questo punto io sono e sento posizionato come pagatore di variabile sul più oneroso dei due
Posso avere alcun diciamo un nocumento dal punto di vista
Dei pagamenti future
Questa è la clausola Max
Solo una breve spiegazione sulla clausola quanto che in realtà non è nulla di specifico però è semplicemente un un aspetto contrattuale
Perché uno potrebbe dire sì ma come faccio ad applicare un tasso dollaro su un nozionale in euro questo è esattamente il contenuto la clausola quanto la clausola quanto dice
Che il il pagatore di variabile cioè Parmalat paga poniamo un tasso dollaro
In Euro su un capitale euro sul nozionale euro quindi se ad esempio io un nozionale di poniamo trecento milioni di euro ho usato come clausola quella che abbiamo appena visto il maxi tra due tassi
Succede che congiunturalmente il Max dei due è il tasso dollaro io non avrà un pagamento in dollari
Ho prontamente in euro calcolato applicando al capitale in euro il tasso dollaro ma pagandolo in euro quindi non ho di fatto il pagamento in dollari
Questa clausola tecnicamente viene chiamata clausola quanto dal punto di vista di chi valuta ancora una volta
Lo dico perché ovviamente ci son dovuto passare valutando le il contratto
E dal punto di vista di chi struttura quest'operazione vuol dire che introduciamo anche un elemento
Di dipendenza del valore dalla cui sulla correlazione tra i tassi di interesse e i tassi di cambio questo l'aspetto più complicato legato
Alla come si dice alla
Al lavoro di chi deve strutturare il contratto ma quantitativamente non è così importante questo questo aspetto
Quello che invece cioè più importante il il maxi tanto per intenderci
Quello che invece è importante ed è anche stato oggetto di molte critiche è la clausola di cancellabile tale per cui vorrei soffermarmi e in maniera un pochino più estesa su questa clausola di cancella Benita
Che spesso è stata illustrata come una clausola particolarmente iniqua in quanto avrebbe precluso a Parmalat la possibilità di guadagnare
A seguito dell'esercizio del suo allora vorrei sono a pagina ottantadue del mio elaborato in termini di slide vorrei ritornare brevemente sulla considerazione che ho fatto ieri quando ho illustrato la differenza
Tra un'opzione su azioni Cossu indici è un'opzione sul suo
Non stiamo trattando di opzioni sul fuoco
Se io ESE mettiamoci nei panni dell'acquirente dell'opzione se io arrivo alla data di esercizio
Ho acquistato un'opzione su azioni ed esercito la mia opzione lo faccio perché questo esercizio è conveniente ed è certamente conveniente nel senso che posso monetizzare immediatamente
Il vantaggio derivante da questo esercizio
Non è il caso di una swaption le cose sono un po'diverso perché io una volta che ho esercitato quindi a me ammettendo di essere nel caso in cui è conveniente esercitare
Perché c'è anche il caso in cui non eserciti la Società incassato il premio è la cosa è finita lì però ammettiamo che sia conveniente esercitare e che io stimi correttamente altro aspetto non banale come avrò modo di sottolineare la convenienza all'esercizio
Esercito entro in uno swap che però mi impegna per un certo numero di anni ed è ancora un contratto aleatorio
Quindi o ancora una lettura che la mia aleatorietà come nell'esercizio locazione sua azione è terminata all'atto dell'esercizio la mia lettori età continua
Da aleatorietà sull'esercizio dell'opzione diventa aleatorietà sul valore dello swap sui pur flussi di cassa che saranno generati dallo swap
Quindi può astrattamente succedere che un vento un acquirente di opzioni come dolce
Paghi il premio dell'opzione
Eserciti l'opzione
Perché in quel momento sembra che sia conveniente entrare nello su otto tali cambino i tassi e si ritrovi a pagare anche sull'uso quindi ha pagato il premio e poi paga all'interno dello swap
La clausola di cancella Bilica serve a limitare non eliminare a limitare questa eventualità
Cioè a limitare l'eventualità che una volta che è stato esercitato lo swap a causa di un cambiamento delle condizioni di mercato io mi ritrovi a dovere
Perdere dei soldi anche sullo suo oltre a quelli che ho già pagato con il premio quindi non mi sembra una clausola
Fantascientifica dal punto di vista della razionalità economica
Di utilizzo è una clausola che serve a evitare che una volta che l'opzione venga esercitata DOP produca delle perdite quello che succede sì o esercito la clausola di cancella beta e che lo swap si blocca
Si blocca dopo che è stato effettuato il pagamento della data in cui ho deciso la cancellazione
Quindi
è una clausola perché dico che non elimina del tutto questa possibilità di fare rete ulteriore perché siccome abbiamo le rilevazioni in arrears il pagamento io lo conosco soltanto alla data di pagamento quindi può capitare che io stimi Troso più conveniente
Mi cambierà i tassi mi ritrovo con un primo pagamento
In cui perdo dei soldi mi ritrovo a stimare di doverne perdere ancora di più con il resto dello swap esercito la cancellabile età o ho limitato il danno a un solo pagamento questa la clausola di cancellabile TA
Ma tra l'altro e arrivo al secondo punto che voglio sviluppare su questa clausola di cancellabile TA questa clausola di cancellabile età aveva una
Aspettativa di utilizzo assolutamente remota alle date di stipula di queste swaption
Per quale motivo
Perché tutte queste swaption avevano una struttura
Di flussi di cassa attesi sulla base della curva forward che quella che trovate qui rappresentate in piccola pagina ottantadue e che poi rivedremo ripetuta nove volte nel corso dell'analisi dei singoli contratti
Cioè
In tutte le swaption Parmalat incassava un premio
Aveva un'aspettativa e sto parlando degli istogrammi verdi
Nella mia slide che nascono come differenza tra gli istogrammi rossi e blu che sono i flussi di pagamento attesi nel tempo aveva un'aspettativa Parmalat di ricevere pagamenti positivi né lo swap
Posto che lo swap fosse stato esercitato per i primi anni e di pagare dei flussi negativi alla fine
Allora è chiaro che non c'era nessuna con celle qual è come niente sa in questa situazione non c'era nessuna convenienza appesa a esercitare
La clausola di calce labilità perché voi ci si sarebbe cancellata i pagamenti favorevoli avrebbe tenuto quali quelli cattivi verrebbe cancellato quelli buoni quindi
è evidente che alla data di stipula questa clausola dal punto di vista di Parmalat era una clausola che aveva una limitata possibilità di essere utilizzata e quindi aveva una sua razionalità
In primo luogo buongiorno buongiorno
Questo grafico
Diciamo esemplificativo di quelli che vedremo nel dettaglio perché salto è uno dei nove che vedremo nel dettaglio in seguito in quei casi che ci sono ancora ignoti saranno indicati elementi periodi sì certo certi periodi egli ammontare grazie attese sì
Era solo perché mi premeva in questa sede
Dare una descrizione qualitativa delle ragioni per cui la clausola di cancellabile TA era una clausola accettabile per Parmalat e non iniqua perché era basata su un'aspettativa di flussi di cassa
Prego si altra precisazione puramente grafica perché non ricordo se la rinunciato ha parlato dei tassi inverno diciamo
I tassi mi scusi ha parlato dei flussi in Brasile mi perdoni se
Però immagino che invece in rosso e blu rappresentano dei tassi no Ifrox no i frutti in rosso e blu rappresentano i flussi lordi il verde e il flusso netto quindi rosso e il flusso che esce da chi
Da dodici banche che rientra nelle tasche di Parmalat due quello che esce da Parmalat ed entra la trascritto ci va
Il detto come abbiamo detto ieri professore l'aspetto descrittivo e soprattutto per il verbale sì sì certo che la ringrazio perché ha meno
Rimane traccia sono flussi di cassa attesi sulla base della curva forward se vi ricordate tutte le curve forward abbiamo detto sono molto inclinate positivamente
Quindi vuol dire che i primi tasse che io mi aspetto di pagare sono molto bassi
Siccome ha un fisso alto il differenziale sono sempre positivi all'inizio per Parmalat in termini di aspettativa
Quando poi la curva forward mi porta a pagare nelle mie aspettative sempre dei tassi variabili più alti arriverà un punto in cui questi variabili diventano più alti
Del tasso fisso e mi aspetto di avere dei flussi di cassa negativi rappresentati dall'istogrammi verdi che dà positivi diventano negativi del tempo
Ma non è questa rappresentazione al di là poi del contenuto concreto dei dei veri flussi di cassa che vedremo nelle singole opzioni serve da un punto di vista concettuale per spiegare che la clausola di cancellabile TA oltre ad avere una sua razionalità che ho già illustrato in precedenza
Perché relativa le peculiarità delle swaption razionale dal punto di vista di Parmalat perché Parmalat può dire va beh ma se le cose vanno come si prevede nella curva forward anzi addirittura io mi aspetto di pagare di meno né variabile perché c'è Folgore esprime una
E io mi ritroverò casomai a dover avere dei flussi negativi posto che tenga c'è stata l'alto l'opzione
Nella parte finale e quindi Parmalat e il dolce non avrà convenienza a cancellare
L'opzione questa cosa prima questo vuol dire che la causa Caci vent'anni cancella verità
A un suo valore per carità ma non è una clausola così manifestamente fuori dal mondo come sembra leggendo le relazioni dei consulenti del Prusst Doris siccome tutto è basato sul
Sui flussi attesi sì
Parmalat per almeno limitarne la speranza anche docente presa da un momento di
Di ubriacatura esercitasse la clausola a un certo punto dopo che Parmalat aveva incassato i suoi no nel senso che si debba settore c'è come noi ipotizza Remo esercita razionalmente la clausola di cancella Benita chiaramente non va cancellarsi dei flussi attesi positivi
Però quello che può capitare è che il nelle condizioni di mercato cambino per esempio dopo alcuni periodi e quindi dove ci si ritrovi a cancellare perché le condizioni di mercato sono mutate
Certo
Pur avendo magari già pagato dei flussi a Starnone come suo limite di minore di minore di minor danno voglio dire nella prossima
Sì esatto come protezione rispetto ulteriori danni esatto mari e quindi la prospettiva iniziale a flussi attesi lancia osa di cancellabile ITA
è qualcosa che non sarebbe mai stata usata sulla fase del FUS ripete attenzione non sto dicendo che non ha valore ha valore perché esiste volatilità
Dal fa sulla base dei flussi attesi non ha
Quindi una perfetta bolla di utilità è qualcosa che avrebbe potuto danneggiare dolci banche che infatti utilizza clausola
Esatto esatto
Esatto
Quindi spero di avere chiarito questo aspetto Della clausole cancella Mita che non è un punto molto importante perché
Diciamo viene rappresentata come una specie di di di vessazione imposta Parmalat per il fatto
Che io posso uscire dalla dal contratto in qualsiasi momento quando questo diventa però attenzione sì io sono entrato nello Swat è perché in quel momento c'era convenienza se non entro nella sua vuol dire che parlate anche sul premio e basta
Se esco è perché
Mi aspetto che lo swap generi ulteriori terrete quindi è per limitare delle perdite che a prospetticamente si stanno si stanno forma
Io non condivido quindi le critiche che sono state formulate da consulenti tecnici del Pubblico Ministero che travisano a mio avviso la natura le finalità di queste clausole contrattuali ciascuna delle quali come spero di avere dimostrato sto leggendo a pagina ottantatré
Trova una sua giustificazione nelle condizioni di mercato dell'epoca
Cito a il documento di
I fa
Scusi
Cito il documento di Facco Consulting del due mila dodici a pagina sessantasei a proposito come esemplificazione della di cinquantacinque che è l'ultima swaption stipulata da Parmalat
Non vi è quindi dubbio alcuno circa il carattere speculativo dell'operazione questo ne abbiamo già parlato ieri
Dolce manca ancora una volta ha utilizzato tutte le armi a propria disposizione e di cui si è già ampiamente parlato nelle precedenti operazioni per gonfiare l'importo erogato all'azienda parmense
La rilevazione del tasso variabile al termine del periodo di computo degli interessi cosiddetta rilevazioni in arrears
La previsione di tassi swap a medio termine in luogo di ben più tipici tassi di deposito a breve termine a cui è generalmente legate all'onerosità variabile di finanziamenti a medio lungo termine concessi dalle banche alle imprese
L'esposizione al rischio di tasso su molteplici mercati
Domestico piuttosto che americano
L'elevata complessità del pay off
Non solo il maggiore tra già visto per le operazioni quarantaquattro quarantotto bensì una strutturazione per cenare alternativi in cui il tasso variabile viene limitato al sette per cento con una clausola di knok out all'otto ottantacinque
Nonché la con l'abilità di crollo senza alcun locato piede
Tutte queste clausole l'unica in cui non ho parlato e quella del sette otto per cento perché specifica di una soluzione
Sono cosa perché hanno un significato ben preciso che è quello di sfruttare al massimo
La struttura attesa dei tassi quindi la struttura a termine dei tassi semplicemente questo non c'è hanno una precisa e piena compiuta razionalità economica
Non riesco neanche a capire decidono sono armi sono clausole contrattuali secondo non riesco a capire la logica dei confinare
Per quale motivo
Dovrebbe essere gonfiato il il valore dello Swatch lo si stima quindi è un valore che deriva dalle clausole contrattuali non è né gonfio né sgonfio
è semplicemente quello che deve essere sulla base della valutazione e del margine che l'intermediario trattiene su questa valutazione
Quindi mi pare una prospettiva a mio parere fortemente distorsiva della realtà
Io le chiedo questo chiarimento a proposito della clausola di cancella dignità se che immagino sia la traduzione in italiano di con la BAT sì ESA e così
Credo di ricordare
Che una delle critiche mosse dal consulente del Pubblico Ministero
In relazione a questa clausola fosse quella che sostanzialmente
Questa clausola
Determinava l'effetto di consentire a dolci venti di
Guadagnare comunque
Da questi
Da questo da contratto lo derivato che prevedeva una clausola del genere nel senso che
Una volta che fosse entrata nello sua nella nello Swat dodici benché l'avrebbe fatto perché valutava che le condizioni fossero favorevoli per es per esercitare
E ed una volta che invece
Si fossero modificate le condizioni questa clausola consentiva
Al dodici benché di
Annullare i vantaggi che il contratto poteva
Determinare a favore di Parma quindi lei non condivide acquistata perplessità imposta assente le chiedo scusa ma
Le chi chiedo a lei di valutare la correttezza e lo Stato fa interesse le spiego perché
è uno strano chiarimento nel senso che anzi professore qui per darci chiarimenti possibili e più una sorta di
Di domande in controesame dove mi piacerebbe che lei utilizzasse il documento voglio dire questo per consentire anche a professori capire bene
La sua obiezione perché più che non ha né chiarimento non sotto l'obiezione
Fondate esattamente su cosa io personalmente non ho il documento e qui non riesco a ricondurre
Le sue conclusioni
Outbound occupa un documento scritto quindi che se ne riparlerà questo tema perché silente così un po'generica e quindi non riesco a Arrigo Sacchi guardi avvocato
Semplicemente per capire
Il senso della fino in fondo il senso della spiegazione che ci sta andando sul significato di queste clausole che
Devo dire la spiegazione non è semplice da seguire no ma è chiaro passaggi quindi
Se io faccio delle domande e queste non non implicano un giudizio
Una valutazione no no io sono tutte rivolte a in a sollecitare il professore ad approfondire ancora di più e a spiegarci in termini
Più semplici e comprensibili anche sette no non è Simone economisti il senso di quello che dicevamo è finalizzato all'ora io adesso non ho la memoria precisa della pagina
Del verbale dell'audizione del dottor Carradori oppure delle labbra hanno
Della relazione scritta in cui il dottor Carradori esprime questa valutazione
Credo di ricordare che il senso di
Una delle obiezioni mosse dal dottor Carradori
Fosse quello
Che io ho sottoposto al professor ma spero e quindi vigili li chiedo semplicemente di approfondire
Questo punto per spiegarci
Il significato di quello che il wc sta dicendo in ordine alla funzione di questa
Lo lascia lascio parlare subito professore sicura se non ho anche per chiarire perché consentirà medica di comprende siccome è facile
Fino a pagina cinque anche per noi le dico la verità né io non non ricordo neppure perfettamente sì
Credo che fosse un'obiezione del dottore
Carradori del consulente potrebbe essere un'obiezione mossa del invece da uno dei testi della Guardia di Finanza che abbiamo sentito
Quindi spesa perché le chiedo chiarezza signor professore è stato molto chiaro nel nel definire la clausola di cancellazione o con la BBC voglia come uno strumento che ab origine cioè quando è stata stipulata
Non avrebbe avuto senso in astratto di di di venire divenire come dire richiamata definita
Ma avrebbe avuto senso solo nell'eventualità in cui ci fosse una deviazione dei prezzi attenzione e quindi a tutti i dolci fanghi non a danno dei
Allora mi sentirò stiamo guardando avvocatura era gravissima cerchiamo cerco di semplificare io la richiesta di chiarimento
Allora ne chiedo semplicemente questo senza fare riferimento alle obiezioni
Eventualmente formulate dal consulente del Pubblico Ministero da qualcuno dei testi della Guardia di Finanza che abbiamo sentito allora
Mi sembra di aver capito che lei ci stanno dicendo che la previsione di
Di questa clausola contrattuale non determinava uno scompenso ingiustificato ecco delle
Posizioni contrattuali a favore di Deutsche Bank allora io le chiedo semplicemente
Di chiarire meglio questo concetto cioè quello che il Presidente aveva
Assoluti porci Donati io penso di
Io credo di avere tutto l'interesse a cercare di rispondere in maniera
Più compiuta possibile anche al primo profilo che lei ha sottolineato
Perché vorrei che ci fosse la più assoluta chiarezza su questa clausola di con la bile ti parlo parto dalla valorizzazione
La clausola di colla diritti ovviamente ha un valore anche in questo caso abbiamo un esempio concreto perché una delle prime swaption viene stipulata e successivamente su questo swaption viene introdotta la clausola di con labirinti viene corrisposto un premio
A
Parmalat proprio per la
Inclusione di questa clausola di con labili ti quindi che abbia un valore non c'è nessun dubbio tanto basta che viene riconosciuto un valore a Parmalat
Sul fatto che la clausola di con la Binetti determini una situazione in cui per dodici e non è possibile
Perdere dal contratto questa formazione è falsa per due motivi primo ovviamente perché in tutti i casi in cui la sua persona non viene esercitata dolce ha pagato il premio e e basta e a possono perso dei soldi
Ma anche nel momento in cui la swaption venisse esercitata
Può capitare che pur avendo a disposizione la clausola di con l'abilità di dove ci si ritrovi a perdere dei soldi
E vedremo non è un esempio astratto e l'esempio concreto e quello che sarebbe successo sulla di cinquantacinque se Parmalat non fosse fallita non ci fosse stato il default
Perché noi sappiamo che era di cinquantacinque è stata esercitata da Dolce sulla base delle aspettative alla data di esercizio che concedeva grosso modo con la data
I default di Parmalat
Ma questa swaption sarebbe stata cancellata razionalmente esercitando la clausola di cancellazione alla data del primo pagamento che è un pagamento positivo per Parmalat vado a memoria di circa sei milioni
Quindi non è vero che la clausola di cancellabile Tapparo includeva la possibilità a Parmalat di guadagnare anche dallo suo apporto può avere già incassato il premio
Precludeva che questa perdita assumesse delle dimensioni colossali semplicemente questo imminenza perché avevo
Parto dalla domanda perché lei dà per scontato il fatto che noi abbiamo chiari tutti i termini della questione per esempio adesso aggiunto un elemento in più cioè lei dice che se questa clausola fosse stata esercitata anche in occasione della prima scadenza contrattuale
Doccia Tenco comunque sarebbe stato obbligata a cioè la scadenza pagate informatico era previsto dal contratto cioè ecco cui nell'esercizio della clausola
Non bloccava il primo pagamento contrattuale esattamente così è perfettamente corretto
è corretto è siccome la rilevazione di questi pagamenti è posticipata io conosco l'entità del pagamento alla data del pagamento
è in quel momento che io posso
è in quel momento c'era la data del pagamento che io posso alzare la mano e dire stop
I pagamenti finiscono qui ma quel pagamento viene fatta ecco perché il collegamento segnalava che in effetti lei questo questa circostanza la via già riferita però io non avevo ancora compreso
Che l'esercizio io pensavo che si trattasse di una mera previsione cioè che alla prima scadenza contrattuale
Le due parti prevedessero quali fossero lì i flussi di cassa da scambiarsi e che però a quel punto
L'erogazione di questi si potesse essere bloccato fin lì
Fin da quel momento dall'esercizio della clausola invece non è così
Il primo flusso di cassa sarei derivava o il successivo si io esercito successivamente la con la Binetti magari o dieci pagamenti esercito allo all'atto del quarto pagamento ma il quarto pagamento deve comunque avere luogo
Ma quelli successivi vengono cancellati va bene
C'è un altro punto che vorrei sottolineare e mi riferisco ancora al termine gonfiare che è stato utilizzato dal consulente tecnico del Pubblico Ministero questo gonfiare
Suggerisce perlomeno a me
L'idea che Parmalat stesse cercando di massimizzare il l'incasso di queste swaption
Ricorrendo ad ogni possibile artificio includendo delle clausole inusuali o strane queste clausole sono del tutto fisiologiche come abbiamo dimostrato ma vorrei far notare un'altra cosa più elementare se vogliamo ancora più banale
Ma se Parmalat avesse voluto massimizzare l'incasso dei premi avrebbe avuto a disposizione degli strumenti infinitamente più semplici
Tre cito il primo Parmalat nel in corso in contropartita di Dolce non ha quasi mai coperto l'intero ammontare e messo del bond sottostante di riferimento
Ad esempio nel caso di tutte le swaption che hanno un sottostante di duecentonovanta milioni di euro il bond di riferimento aveva che ripeto era l'entità
Del debito di Parmalat funzionalmente collegata con la sua persona aveva un capitale di riferimento di trecentonovanta milioni nel caso delle secondo ultima terzultima penultima terzultima swaption
Elencate in questo elenco il capitale di riferimento e centocinquanta milioni di dollari
E il bond emesso per cinquecento milioni di dollari nel caso della di cinquantacinque al capitale di riferimento e trecento il bond emesso per trecentocinquanta siccome il premio è esattamente proporzionale al capitale di riferimento
Un incremento di questi capitali di riferimento avrebbe determinato un incremento del premio senza nessun tipo di complicazione contrattuale ulteriore
Questo non è stato fatto
Cioè
Qui è un difetto a memoria questi bond che venivano prese a riferimento come nazionale erano stati tutti a me secondo ex-Banca Parmalat
Non mi immagino mi pare proprio di no non lo so però non le chiedevo questo glielo confermo io dal punto di vista abbiamo
L'unico Bond messo con Parmalat
E quello date le centocinquanta mila sale settembre due mila e tre chianche sto caso come sottostante trecento milioni esattamente cinquantacinque
Ho un altro aspetto che vorrei sottolineare che a questo punto mi muovo alla pagina ottantacinque della mia presentazione
è
Legato al grado di cosiddetta manine stelle opzioni ho riportato una slide che abbiamo già visto ieri legata all'esempio che facevo ieri sulle opzioni sull'indice
Li swaption stipulate da Parmalat in contropartita di Dolce
E di quello che sto per dire ne avremo una rappresentazione grafica quando analizziamo le singole swaption erano tutte molto vicine all'essere
A del money quello che abbiamo definito ieri at the money quindi erano o poco in the money o poco out of the money
Vuol dire che la convenienza all'esercizio stimata la data di stipula era
Modestamente positiva o diciamo modestamente negativa cioè la sembravano un come dire
Ma non erano opzioni manifestamente in the money cioè per cui era accerto o molto probabile che dolce avrebbe esercitato
La riprova e che poi di fatto dolce non avrebbe avuto convenienza esercitare due delle delle quattro suo
Perché dico questo perché se ieri ho fatto una distinzione dicendo
Quando una opzione Ind. mani il pagamento è molto del premio è molto elevato perché vale molto se vi ricordate questo esempio di ieri era su un indice che valeva tre mila duecentosettantuno
E se io prendo una colla che dal diritto di comprare a tre mila settantacinque caspita il premio ovviamente è molto elevato
Parmalat non ha fatto non ha stipulato delle opzioni manifestamente in the money in cui che ne so incassava il sei per cento e pagava variabile
Opuscoli scusi incassava sei per cento e pagava un variabile molto
Tu altro molto basso
Ok perché se così fosse stato sarebbero state opzioni con un alto valore per Parmalat e avrebbe avuto ricevuto un premio molto alto ma non è stato così materialmente non è stato così prego davvero forse in corso in un lapsus
Cioè può ripetere in questa
Sì in Parmalat entra in una suo fino in cui prevede di ricevere fisso e pagare un variabile molto basso sì questa swaption ha un grande valore per Parmalat è una sua sono in the money
Sì ma la malattia non ha stipulato questo stile continua ma lei ha detto se così fosse stato avrebbe ricevuto dei premi molto alti questo mi sembra in contraddizione con la nomina è esattamente così se così fosse stato
Il valore della swaption sarebbe stato più alto e il premio corrisposto Parmalat sarebbe stato maggiore
Se Parmalat avesse comprato
Se Parmalat avesse comprato le opzioni compenso tremila settantacinque anziché quella tre mila duecentosettantacinque come ha fatto nella mia nato oggi ovviamente avrebbe incassato molto di più se anziché stipulare una sua voce dove pagava
Variabile più due settanta per cento contro il sei per cento avesse fatto una sua procedura pagava variabile punto contro il sei per cento avrebbe ricevuto un un premio molto più elevata
Proprio non mi risulta chiaro perché usi scusi ha ragione mi scusi sono un po'mi scusi presidiamo statali son confuso cosa proprio confuso
Stessa tavola mi scusi ha ragione perché ne è l'avvocato Isolabella vede che sono necessari chiarimenti se
Se scusi rettifico l'esempio che ho fatto prima
Se parlate avesse stipulato una suora cenno a cui se la conferma che stiamo parlando di argomenti molto complicati che merita permetto ma l'intervento non è il massimo non farei così fare non è così semplice che per me segui scusi prego
Se parlate avesse stipulato una swaption in cui
Avesse pagato fisso incassato un variabile
Molto elevato e scusate incassato fisso e pagato un variabile molto elevato il che voleva dire una sua sono
Speravo sempre l'ottica di Parmalat nell'ottica di Dolce molto conveniente quindi molto con un alto valore di mercato per l'acquirente avrebbe ricevuto un premio più elevato
Quindi quella che volevo dire il il il concetto era se Parmalat avesse strutturato delle swaption con un'alta probabilità di esercizio per dodici
Quindi in cui dolce con ogni probabilità avrebbe esercitato la swaption e sarebbe entrata nel lo swap a quel punto con una remunerazione molto alta per Dolce
Avrebbe potuto incassare dei premi molto più elevati AISE a quindi chiedo scusa mi sono confuso
Nella
Quello che ha fatto Parmalat eh stipulare delle swaption in cui c'era una grande incertezza sull'esercizio
Cioè delle swaption che erano prossime alla quello che noi abbiamo definito essere ad mani quindi swaption in cui
All'atto della stipula c'era un
Forte incertezza riguardo all'esercizio della sua Bush
Se avesse voluto massimizzare il premio avrebbe stipulato swaption in cui c'era una limitata
Incertezza superando la sua voce in questo vorrei dire sono anche qui come dire del tutto concorde con quello specchietto che era stato di Mosca mostrato dal dottor Carradori
Che mostrava come alcune delle swaption fossero in the money alcune o tutte mani alcune atte mani quindi non c'è una uniformità di comportamento nella stipula dei contratti volta massimizzare il premio della Swatch
Terzo punto
No c'è ancora un pezzettino punto cinque una e questo qui
Il terzo il terzo come dire
Il terzo elemento che dove possiamo considerare questo
Ritorno a un tema che ho già sottolineato ieri
C'è
Congruità
Tra
Le swaption e i bond sottostanti c'è una
Facile identificazione del bond il cui rischio d'interesse viene gestito dalla sua voce ovviamente Parmalat poteva dare da Dolce dire scusati vorrei vendere delle swaption
Senza un buon sottostante vuole vendere delle opzioni su valuta vorrei vendere delle opzioni su qualsiasi altra cosa ove ci avrebbe potuto stipulare questi contratti e di conseguenza pagare un premio Parmalat a fronte di queste operazioni
Per quello che riguarda l'attività con dolce questo non è successo dolce ha stipulato sempre contratti di swap sono che avevano un sottostante bene identificato
Quindi faccio fatica a ritenere che avendo a disposizione tre leve facilmente azionabili di aumento del premio di maggiorazione del premio
L'utilizzo di quei tassi sia stato di quelle condizioni contrattuali sia stato fatto come sostenuto dal consulente del Pubblico Ministero per gonfiare il premio
Non è una lettura a mio avviso corretta quelle clausole avevano una spiegazione in termini di razionalità
Del del dei contraenti particolare di Parmalat nel cercare di sfruttare le condizioni di mercato
Chiedo scusa per il contributo di la semplicità nostra potrebbe ripetere quali sono queste tre leve giusto scusi le tre leve che identifico a pagina ottantaquattro ottantacinque sono
La prima l'aumento dei nozionale di riferimento fino alla chiamiamo la capienza del bond sottostante
La seconda la stipula di contratti a condizioni contrattuali
Più vantaggiosa per Dolce e quindi più remunerate per dodici per Parmalat che vendeva l'opzione la terza la vendita di swaption slegate o di altre opzioni slegate rispetto e sottostanti di riferimento
Adesso
Chiedo scusa municipale decisorio
No troppo presto aspettiamo allora
Sotto
Ci sono posso assolutamente però mi sono confuso prima no succede
Bisogno di una pausa un'altra e cioè a un massimo
Mi sono confuso prima immedesimato mi troppo a forza di parlare di Parmalat mi sono messo costano attraversa questa
Si tessuto
Allora vediamo quali sono
Ha fatto uno schemino a pagina ottantasette che riassume le operazioni che sono raggruppabili in quattro filoni diciamo così
Il primo che di gran lunga il più articolato comprende unico iniziale in terrestre il suo che il DS ottantanove uso questa
Diciamo denominazione delle operazioni sulla base del documento Price Waterhouse
Da allora sono rimaste sempre denominate con questi nomi e quindi anche nel documento di fa sono denominate così e per comodità di tutti i conti non usare questi questi nomi
La DS ottantanove che dà origine se vogliamo a quattro swaption successive la novanta novantuno novantadue novanta e la quarantaquattro
Dove all'interno della novantadue si inserisce tramite una ristrutturazione la DS novantatré
La DS novantatré a un diverso bond di riferimento sottostante che quello che è indicato immediatamente sopra nel mio grafico a pagina ottantasette
E da mentre invece ottantanove novanta novantuno novantadue quarantaquattro hanno come riferimento il bond identificato dal codice a Esine XS quello che è che ha indicato diciamo nella riquadro assieme a queste operazioni
Ora specifico uso il Codice A ISIN perché il Codice ai sinché sono quei quel lungo codici che comincia con XS
In questo caso è un codice identificativo unico dei titoli cioè ogni titolo che viene messo sul mercato è identificato da un Codice a Esine quindi questo consente una identificazione univoca e non ambigua
L'operazione due è un'operazione isolata la D quarantasei
Stipulata il venti maggio l'operazione tre è un piccolo filoni due operazioni la ventidue trentanove novantanove enne che non compare nel decreto che dispone il giudizio ma che è stata come dire
Carrier riempia riammessa in cui nel perimetro del nostro per azioni perché proviene ristrutturata nella di quarantasei questa operazione e qualificata dai i fa come swaption ma io contrattualmente la qualifico come uno swap
E poi abbiamo la di cinquantacinque che è il quarto filone che l'ultima operazione quella del sedici settembre due mila tre connessa al nuovo Bond da trecentocinquanta milioni
Quindi io seguirò per comodità espositiva questi quattro filoni l'uno il due il tre il quattro in maniera tale da sequenzialmente andare nell'iniziare
Queste opzioni queste swaps diciamo
Il filone uno comprende queste operazioni che ho riassunto nello specchietto di pagina ottantotto
Dove ho riportato la tipologia di operazione il nozionale di riferimento
La data di stipula la data di scadenza della sua Auchan e la data di scadenza dello swap ovviamente in ciascuna di queste swaption abbiamo due date di scadenza la data di scadenza della
Opzione e la data di scadenza dell'eventuale swap che si viene a
Contrarre a seguito dell'esercizio dell'opzione
Ho indicato si era presente la clausola di con la BBC e la data in cui questa swaption sono state estinte anticipatamente tipicamente tramite una ridefinizione dei parametri contrattuali
Che dà origine alla sua sono diciamo successiva la D quarantaquattro di queste sei operazioni cinque di cui cinque sono swaption e l'unica operazione che arriva fino al momento del di folta di Parmalat
Sono le ho anche evidenziate rispetto allo specchietto che si riporta nel decreto che dispone il giudizio
Partiamo quindi dalla prima
Che onori ripropongo qui semplicemente più in grande pagina ottantanove ma la stessa rappresentazione che abbiamo già visto due pagine fa
Il sottostante di questa
Di queste swaption dal punto di vista funzionale come dicevo ieri
Era
Lo stesso Bond un bond messo da parte alla fine ascritta centonovanta milioni di euro nel marzo del novantanove e avente scadenza il marzo del due mila nove con cedole fisse al cinque e cinquanta per cento
La prima operazione è un interesse reciproco che viene stipulato su questa emissione
Per l'ammontare di trecentonovanta milioni di nazionale vedremo questo ammontare poi viene ridotto per tutte le operazioni successive a
Duecento novanta milioni di
Di euro
Lo swap stipulato nel febbraio due mila e tre
Ha delle date di data effettiva quindi di cui in cui comincia a produrre
Interessi e in cui data di scadenza coincidenti con quelle del buon sottostante
E prevede uno scambio fisso contro variabile come tutte le operazioni che analizzeremo nel corso nella mattinata dove il fisso coincide con il fisso che ha pagato nel bando sottostante io chiamo
Per esigenze di semplicità buon sottostante ma il bond collegato a questa Commissione
Il tasso variabile è in questo caso il tasso dollaro dodici mesi fa solai porla Gore vuol dire il tasso interbancario dollaro dodici mesi più zero cinquanta per cento in arrears quindi con rilevazione posticipata
Solo un chiarimento preliminare quindi io non so se poi di questo problema verrà in seguito
CIP può essere una ragione specifica per cui
Un primo contratto di swap sta natura viene stipulato
Quattro anni dopo l'emissione del bond al quale fa riferimenti la ragione specifica è quella che ho illustrato ieri ed è legata al cambiamento nelle condizioni di mercato nel senso che le condizioni di mercato del due mila e tre
Sono molto diverse a quella della novantanove
S'
Provo a quattordici trova quello Kospi ho illustrato ieri un certo punto tra le slide che ho mostrato ieri
è mostrata una in cui facevo vedere un indicatore del grado di pendenza della curva a termine del della curva scusate per rendimenti dollaro
E dicevo che questo in grado di dipendenza era il diventato molto alto nel due mila e tre mentre era stato molto basso il prossimo a zero negli anni precedenti e di lettura nel novantanove era quasi zero
Quello che succede nel due mila tre che ci troviamo di fronte a una curva forward del dollaro straordinariamente ripida la trovate in questa slide
Guardate che il tasso forward dall'ai board dodici mesi a alla data di diciamo del ottobre sì vedo bene no
Settembre due mila e tre stimato
Questi erano pagamenti semestrali quindi avrebbero cominciato a pagare nel settembre del due mila e tre
Era stimato addirittura sotto il due per cento
E arrivava ha un valore stimato per la scadenza del contratto del cinque cinquanta per cento circa quindi c'era una fortissima ripidità della curva e dei tassi molto bassi all'inizio
Con un'attesa di forte crescita
Per questo vuol dire che dal punto di vista della diciamo gestore
Del del rischio di interesse di questa posizione questa è un'opportunità importante perché vuol dire che posso trasformare
Fisso in un variabile in cui io comincio a pagare dei tassi variabili molto bassi
Con l'aspettativa di pagare dei tassi variabili più alti ma abbiamo spiegato ieri la diciamo tematica del Foro tra i primi umana
è e quindi diciamo i io posso beneficiare e appropriarmi diciamo di questa ripidità della curva nel due mila e tre in condizioni molto diverse rispetto a quelle che avrei potuto
Fare nel due mila e nel nel novantanove
Non solo ma lo faccio in dollari anziché in Europa ed è perché l'indicizzazione al tasso dollaro non al tasso euro perché la curva dollaro e più rigida di quella dell'euro
Quindi i tassi forward allora sono attesi in maggiore crescita e questo mi fa sì che io possa
Pareggiare il mio tasso fisso che è fissato in qualche misura esogena mente dalla cedola del bond contro un tasso variabile più basso
Quindi risposta la domanda è
Per perché non l'hanno fatto prima perché le condizioni di mercato sono particolarmente favorevoli in quel momento due mila tre
Questa perlomeno la mia interpretazione che dà dal perché no
C'è una anche qui un accollarvi liti a favore di dolce che ha diritto a ogni scadenza a partire dal trenta settembre due mila tre di chiudere lo swap a costo zero previo pagamento della rata maturato come abbiamo spiegato Hinna precedenza
Assessore per quanto riguarda alle condizioni di mercato lei faceva riferimento
La rappresentazione grafica nome a pagina cinquanta non averli a pagina cinquanta notato la la recupero brevissimamente magari così possiamo fare una riferimento a quello che volevo dire esattamente
Può andare indietro
Eccola qua
A pagina cinquantotto
Io mostravo come il differenziale tasso USA cinque anni dodici mesi quindi un indicatore della liquidità della curva fosse a livelli storicamente molto alti
Con un differenziale di tasso di oltre due punti percentuali tra tasso cinque anni
E tasso a dodici mesi
Se io vado al novantanove e che era la data di emissione della mia obbligazione questo differenziale era su livelli molto più convenuti quindi certamente non avrei avuto una particolare incentivo a fare questo tipo di operazioni usando la curva dollaro come riferimento
Gli era molto ripida la
Il mio riferimento è la strada pagina cinquantotto l'altra slide che mi avete mostrato in precedenza era quella relativa alla volatilità
Quindi era vero anche quello cioè che c'era volatilità ma nel caso dello swap non era rilevante perché il valore di uno swap non dipende dalla volatilità
In questo caso dipendeva solo il valore di cancellazione dalla volatilità ma lo swap di per sé non
E l'opzione Rosa social dipende da voi attesa presa
Questo SUAP aveva una clausola di cancellabile età quindi in qualche misura c'era anche qui un legame con la volatilità ovviamente è meno importante di quanto sia legame con la volatilità dell'opzione piena
Scusate recuperò ma in questa modalità di presentazione devo andare sua impresa
Ecco qua
Questa è la sarai adesso passo alla slide novantadue dove faccio vedere che
Nella parte sinistra della
Del grafico di pagamenti attesi gran parte di Parmalat sono quelli indicati in blu il pagamento che Parma l'attrice del cinque cinquanta indicato in rosso
E voi potreste obiettare guardando questo grafico che questa questo suo sembra iniquo ma dalla parte opposta rispetto a quella che fino adesso da considerato cioè iniquo a favore di Parmalat
Però questo swap perché ovviamente se uno guarda quel grafico isole ma parla si aspettava di pagare mediamente molto meno di quello che è il tasso fisso incassato
Però c'era la clausola di cancellabile TA
Quindi dolce aveva la possibilità di cancellare i pagamenti se
Diciamo un certo punto avesse avuto evidenza che non conveniva più restare all'interno dello swap
Questo swap viene poi a
Diciamo viene poi estinto nel senso che si trasforma in una sua possono il grafico di destra era semplicemente per fare vedere il cambiamento di condizioni contrattuali tra la data di stipula che quella in azzurro
E quella d'che sarebbe stata la data del primo pagamento che quella nella giuro più tenue sta nel grafico di destra di pagina novantadue dico questo perché questo suo APPA aveva una sua
Diciamo avrebbe avuto ex-post una sua razionalità perché la curva forward si sarebbe in effetti abbassata rispetto alla data di stipula
E infatti se la memoria non mi inganna Parmalat viene pagata per uscire da questo suo
Infatti ecco scusate l'importo
E
L'importo di estinzione anticipata son tornato brevemente a pagina novantuno e di un milione quattrocentoventi mila euro che vengono pagate ti dà dolce a Parmalat quando Parmalat distingue lo swap anticipatamente per entrare nella swaption successiva
E questo dimostra la ragionevolezza di questa strategia di suo attuata da Parmalat perché Parmalat
Diciamo sfruttando i movimenti della curva forward riesce a ottenere un beneficio tangibile in un periodo di tempo tra l'altro molto limitato che va dall'undici febbraio
A quattro marzo grazie a una corretta posizionamento sulla curva forward è un esempio di gestione dinamica delle posizioni che quello che caratterizzerà tutta la sequenza dei contratti di swap sciolto come vedremo con risultati decisamente positivi a favore di Parmalat
E lo vedremo soprattutto quando analizzeremo quello che sarebbe successo se Parmalat non fosse diciamo fallite
Il sette marzo due mila e tre
Parmalat entra nella prima swaption anche la DS novanta legata sempre al fondo sottostante di trecentonovanta milioni ma qui il capitale soltanto duecentonovanta milioni
Le date di scadenza sono le stesse che abbiamo visto in precedenza
Il tasso variabile il tasso fisso è lo stesso cinque cinquanta
Il tasso variabile diventa dollaro l'agro dodici mesi più zero novantacinque per cento con rilevazione posticipata in questa sua possono non vi è la clausola di cancellazione
A favore di dolce vi è invece il pagamento di un premio corrisposto a Parmalat all'atto della stipula per due milioni e cento mila euro
La curva riportata di fianco alle condizioni contrattuali riporta il tasso Lai boro dollaro dodici mesi atteso sulla base della curva forward
Il tasso atteso più lo spread che è lo zero novantacinque per cento e il tasso fisso che contrattualmente Parmalat avrebbe ricevuto all'interno dello swap
Quindi anche in questo caso vi era una aspettativa di crescita dei tassi forward ma vi era anche un'aspettativa che i primi pagamenti sarebbero stati favorevole a Parmalat in caso di esercizio della sua son
Perché il tasso vedete in nero e molto più basso di quello rosso
E soltanto a partire dal due mila sette si in termini di tassi attesi il tasso variabile pagato da Parmalat sarebbe stato superiore al tasso fisso ricevuto da Parmalat
Professore in questo grafico a pagina novantatré ci sono due linee si anzi tre cioè quella che rappresenta il tasso fisso ed altre due
Che rappresentano il tasso variabile che differenza c'è tra singoli la linea rappresentate in azzurro corrisponde alle aspettative sul parametro variabile
Cioè il tasso Lai boro dollaro dodici mesi che il tasso interbancario a qui le banche sono pronte a prestare soldi in dollari con scadenza dodici mesi
Il la curva in nero rappresenta il medesimo parametro maggiorato dello spread di zero novantacinque che contrattualmente è inserito nella nel contratto
E volevo fare anche una precisazione preliminare noterete nel corso della presentazione che i livelli dello spread possono anche essere eterogenei molto eterogenei tra uno Swatch o nell'altra questo dipende anche dal fatto che se consideriamo i quattro filoni complessivamente i livelli del fisso sono diversi quindi ovviamente
Il tasso fisso più alto implica a parità di altre condizioni uno spray sul variabile più alto per pareggiare il maggiore beneficio del tasso fisso più alto qui però nel filone uno scampa Lando sempre dello stesso
Dello stesso Bondi riferimento
Ecco qua il primo di quei grafici di cui parlavo
E che cosa rappresentano questi esclusi sono i flussi che alla data di stipula erano attesi
Sulla base
Dei tassi forward alla data di stipula
Per lo svuota che ipoteticamente avrebbe potuto essere esercitato quindi il primo flusso e quello del premio che viene corrisposto alla data di stipula
Gli altri flussi sono flussi in rosso quelli incassati prospetticamente da Parmalat quell'in blu quelli che parlati in prospettiva avrebbe dovuto pagare a dodici come pagamento del tasso variabile quelli in verde la differenza dei due tutti questi valori li ho espressi in questo grafico in termini di valore attuale cioè di valore alla data di stipula per renderli immediatamente confrontabili con il premio
Altrimenti avremmo avuto dei valori diciamo in qualche misura
Non non riferibili rispetto al tema
E
Prego
Ci sono i grafici
Allora
Sostanzialmente la SNAI novantatré lei se ho ben compreso esprime ecografico
Gli interessi tassi di interesse esatto e la pagina novantaquattro invece i correlativi flussi prego esatto cioè l'applicazione dei tassi previsti
Al capitale l'altra differenza è che questa di pagina novantaquattro espressa in termini di valore attuale cioè di valore riferito alla data di stipula
Mentre i cassoni che sono i tassi e quindi non hanno
Vedete che c'è questa come dire dinamica dove a parte il premio che ovviamente sempre positivo per Parmalat abbiamo dei flussi positivi attesi nelle prime scadenze che poi diventano negativi
E anche in questo caso un osservatore diciamo esterno potrebbe dire Bema
Questo per azione sembra
Iniqua e Vendée troppo vantaggiosa per Parmalat perché se io sommo i flussi verdi una ammontare positivo molto maggiore rispetto e flussi verde negativi ma non dimentichiamo che questa un'opzione non è uno swap
Quindi
Frecce
Aveva l'opzionalità di esercitarlo suo appeal che vuol dire che se le cose fossero andate così non lo avrebbe esercitato
Ma dove c'è poteva beneficiare di variazioni di condizioni dei tassi tali da rendere conveniente l'esercizio dello swap quindi
Questa apparente iniquità sistemi però nel fatto che a favore di Dolce c'è sia l'opzionalità sia non in questo caso mani successivi anche la con l'abilità e quindi diciamo è fisiologico che la struttura rispecchia questa apparentemente strana struttura così favorevole per fare
Questa swaption viene c'è una
Più che ristrutturazione parlerei semplicemente di modifica di un parametro contrattuale
Che avviene il quattordici marzo
E a fronte della quale Parmalat riceve un premio di mille di un milione e duecento mila euro
La DS novanta diventa la DS novantuno che in tutto e per tutto identica alla DS novanta fatto salvo che viene aggiunto
Il la cancellabile età a favore di Dolce
In questo caso signor Presidente mi ricollego alla domanda che faceva lei cioè sul valore sul fatto che valga la clausola di con l'ABI liti è abbiamo una quantificazione di questa del valore di questa clausola di con l'ABI liti perché
è vero che la data di questa opzione e non è identica a quella della DS novanta mai molto ravvicinata vi è da ritenere che la principale motivazione a fronte di questo milione e duecentomila corrisposto
Sia proprio l'introduzione della clausola di con l'abilità i quindi il fatto che dove ci si prende il diritto di potere cancellarlo swap
A qualsiasi scadenza effettuando il pagamento di quella scadenza
Quindi ho evidenziato in azzurro le differenze rispetto alla contrattualizzazione precedente cioè la DS novanta
La struttura dei tassi ovviamente è molto simile a quella precedente perché è passato poco tempo e anche la struttura dei flussi di cassa attesi diventa relativamente simile
Se lo sa se
Oppure si può ipotizzare una spiegazione
Come mai avviene questo cambiamento a distanza di appena una settimana dal
Stipulato il primo contratto
Ma utilmente io non posso sapere quali sono diciamo le motivazioni che sono passate nella testa di chi ha deciso il cambiamento quello che mi viene ragionevole pensare è che
Diciamo questa è la prima di una serie di swaption
Guardando e ragionando sulla struttura dei flussi di cassa attesi sia dolce che Parmalat avranno visto che questa possibilità di introdurre la cava giovedì con l'ABI letti determinava una remunerazione per Parmalat a fronte di un rischio prospettico
Che era da ritenersi modesto
E e quindi a fronte di una modesta limitazione dei potenziali vantaggi dello strumento per cui è stata introdotta qui e dopo viene introdotta sempre quindi diciamo non è una cosa occasionale di questa swaption se vogliamo potrebbe essere
Mettiamola in questi otto in quest'ottica
Un processo di come dire progressivo tra virgolette apprendimento della struttura contrattuale migliore tanto basta che poi sarebbe stata replicata su tutte le altre sua passo successive
Questo punto possiamo fare era prima
Pausa
Ci rivediamo tra dieci minuti
Non ho cambiato
C'era stato chiesto all'ex
Comunque
Comune
Insomma
Bene
Sicuramente
Insomma
Al regolamento dell'avvocatura
Ma per farlo in Sardegna
Mai
Siano non so come si
La seconda meneghina
Poc'in un'inchiesta
Buongiorno
No
Sostituto
Presidente
Come dicono
Possiamo riprendere diamo atto
Che alla ripresa e presente in aula anche l'avvocato Alagna
Tutti gli altri difensori sono
Presenti
Mi sembra di sì
E quindi possiamo riprendere prego
Allora la
Siamo alla
Swaption DS novantadue pagina novantasette della mia presentazione sto ripercorrendo il primo filone di swaption dei quattro che analizzerò
E la DS novantadue va a modificare un parametro contrattuale della DS novantuno a distanza di un paio di mesi
E chi le ha lì tasso che viene campi parametro contrattuale che viene modificato
è il Paschi riferimento che non è più dollaro Lai board dodici mesi
Ma diventa questo famoso tasso swap due anni di cui abbiamo parlato in precedenza più uno e diciotto per cento in arrears
Quindi cambia la il tasso e cambia lo spread a fronte di questa modifica Parmalat incassa un milione e settecento mila euro di premio
Come mai viene fatta questa modifica beh diciamo se ne confrontiamo i due
I due parametri in un caso per dodici mesi Pizzo novantacinque l'altro diventa
Il due anni più uno e diciotto però nel periodo di tempo che era trascorso tra marzo e maggio la curva dei tassi dollaro come avevamo visto prima parlando della primo swap si era abbassata il che consentiva Parmalat di fatto
Dia vere usando il tasso swap due anni che ovviamente è un po'più alto come aspettativa perché include un pezzo più esteso della curva forward
Di avere dei pagamenti attesi molto simili a quelli che aveva con la situazione precedente perché nel frattempo l'occupazione abbassata
Rincasando però un milione settecento mila euro di premio quindi ancora un altro esempio di gestione dinamica della posizione in cui Parmalat
Sostanzialmente ha monetizzato il movimento favorevole di alcune condizioni di mercato in particolare della curva forward del dollaro
Può ripetere perché si è il concetto spiegando
Si allora sempre malato il concetto per secondo il quale le condizioni erano diventati più favorevoli sì allora quale profilo dunque
Sei e faccio un brevissimo excursus indietro se prendete la DS ottantanove a pagina novantadue
Vediamo che tra febbraio e settembre il la curva del del tasso dollaro scende nel nel tempo quindi diventa i tassi diventano ancora più bassi
In tutto questo periodo c'è stato un abbassamento della curva dollaro tra marzo e maggio
Abbiamo la stessa lo stesso lo stesso fenomeno di conseguenza se voi guardate i tassi attesi della DS novantuno
Che vanno da un
Sezione
Pagina novantacinque da un tre e qualcosa a oltre il sei per cento e andiamo alla DS novantadue
Che vanno da un po'più del tre Hauser mezzo per cento vediamo che c'è una differenza contenuta
Dove però attenzione io sto pagando sto parametrando adesso alla ci ha messo due anni e o uno spread maggiore quindi c'è un leggero aumento dei tassi
Ma misto indici Zandonà un tasso a scadenza più elevata per questo io ricevo un premio di un milione settecento mila euro
Quella unica precisazione che quando le fa riferimento a questo andamento dal
Poco più del treno poco più del sei tiene già conto dello SPRAR calcolato nuovo esatto
Esatto esatto
Quindi diciamo è è il tasso con omnicomprensivo che Parmalat avrebbe dovuto dovuto pagare diciamo complessivo che dello SPRAR
è volevo far notare un'altra cosa è e riguardo a quella situazione di equilibrio no quando dicevo la l'Opus l'opzione in Germania demanio to the money in quasi tutti questi grafici ma vediamo che il fisso
è sempre abbastanza centrato rispetto e forward attese cioè non siamo in una situazione di palese manifesto squilibrio delle prestazioni contrattuali attese sulla base della curva forward e questo ritmi riporta al tema che avevo trattato in precedenza
A questo punto devo fare una e la struttura dei flussi di cassa pagina novantotto
Posto che la mia presentazione è qualitativamente sempre molto simile a quella che abbiamo già visto
Con una prevalenza di flussi positivi nella prima parte i flussi negativi nella seconda che rendevano poco probabile all'atto della stipula l'esercizio della cancellazione da parte di torce
Devo fare a questo punto una digressione previa sulla DS novantatré perché la DS novantatré che non appartiene propriamente
Diciamo geneticamente a questo filone vi subentra in quanto la DS novantatré viene estinte nella DS novantadue
Cioè la di esse novantadue scusate nella DS nella di quaranta adesso no giusto la DS novantadue nella di esse novantadue cioè la DS novantadue che abbiamo visto diciamo incorpora anche il la la DS novantatré
La DS novantatre e su un altro Bond un Bondi seicentocinquanta milioni e messo nel due mila e con scadenza due mila cinque concedo la più alta del sei e venticinque per cento
E una swaption con un tasso di riferimento variabile ovviamente il fisso essere insufficiente perché è quello del bond c'è la cancellabile ITA
Esercitabile il ventisei agosto del due mila e tre stipulata il ventuno marzo due mila e tre
Quindi era stata stipulata prima ovviamente di qualità e l'ultima che abbiamo visto che già era stata quella di maggio è sta fatta all'atto dell'estinzione di queste se vedete questa estinta il dodici maggio
Questa era sul sei venticinque aveva come tasso variabile il tasso variabile dollaro due anni più due settantanove per cento in arrears un premio ricevuto la Parmalat di quattro milioni
Questa sua Jean ma la curva sembra meno ripida ma semplicemente perché stiamo considerando un periodo temporale molto più contenuto perché non si estende per un periodo lungo come le altre ma finisce già nel due mila cinque
E infatti i pagamenti attesi sono soltanto due
Perché sono due cedole annuali una a febbraio due mila quattro e l'altra a febbraio due mila e cinque
Questa opzione è un pochino più sbilanciata a favore di dolce perché vedete che i tassi attesi sono certamente un po'più alte rispetto al fisso quindi
è una situazione diciamo del delle swaption che ha sottoscritto
è quella più in the money quindi quella più diciamo favorevole a Dolce ex ante e per la quale ha ricevuto un premio di quattro di quattro milioni
Come dicevo sono prevalentemente a Demani qualcuno un po'più in the money qualcuno un po'più autor Demani questa e quella un pochino più in the money
E ci sono solo due flussi di cassa attesi che come vedete sono riportati nella nella slide di pagina cento uno
Questa opzione viene stenta a maggio quando viene stipulata quella che abbiamo visto prima di esse novantadue l'ultima modifica contrattuale eh e la D quarantaquattro
Dove ho evidenziato sono a pagina centodue della mia presentazione ancora una volta l'unico parametro che viene essere cambiato che ancora al tasso variabile
Non è più il tasso CNS credo fosse il dollaro della DS novantadue se la memoria non mi inganna
Esatto era CMS dollaro qui diventa al Maggiore tra
CMS dollaro e ci ammesse euro
Più nessuno e trentaquattro mi perdoni professor prego Maspero
Lei dice che la DS novantatré viene assorbita nella di esse novantadue
Cioè il che cosa avviene di questa avviene che con questo contratto sì contraddistinto come DS novantatre allora la DS novantatré nasce
A marzo se non mi ricordo male il ventuno marzo viene estinte da il dodici maggio due mila e tre
Quando sostanzialmente sitting viene deciso di
Estinguere la DS novantatré
Estinguere la DS novantuno e creare la DS novantadue
E c'è un pagamento diciamo il pagamento di di del premio della DS novantadue e a fronte anche dell'estinzione della DS novantuno e della DS novantatré
E per questo che c'è un legame lo la come dire quando si decide viene viene viene sostanzialmente concordato che
Il filone di esse novantatré sparisce
Ma il come dire il
Il valore economico dell'estinzione viene incorporato nella creazione della DS novantadue
E non c'è più e sparisce la il filone della novantatré
Per cui quella immissione dagli seicentocinquanta milioni di euro non ha più un contratto derivato collegato no
No
Noi
Non capisco bene Kundera come che l'estinzione di questo contratto poi si riflette
Sul pagamento premio dell'altro contratto allora se novantadue si allora quando
Viene fatta la DS novantadue non viene soltanto estinte all'ADS novantuno ma viene anche estinta la DS novantatré
Questo vuol dire che nella valorizzazione della DS novantadue al fine della corresponsione del premio di un milione settecento mila euro
Si è tenuto conto del valore di estinzione della DS novantuno e anche del valore di estinzione dell'APS novantatré e non soltanto della novantuno
E difficile che una swaption
Che viene stipulata a marzo a maggio non valga più niente quindi ha un valore
Questo valore viene come dire considerato quando sto vengono stabiliti i termini contrattuali vedervi S novantadue ma è un valore favorevole per dodici bianco per Parmalat questo non scovare
Dunque siccome il valore di mercato è un valore di mercato
Diciamo è stato corrisposto un premio a a Parmalat sale queste audizioni a Parma quello ormai è rimasto a guardare esatto
Quindi Parmalat ha un valore di mercato negativo su questo porzione che dolce ha un valore di mercato positivo su questo Presidente questo valore di mercato negativo
Titoli CD come si dice di Parmalat viene che viene che diventa poi zero
Perché ovviamente scompare la swaption viene incorporato nelle condizioni contrattuali della DS novantadue quindi se vogliamo la DS novantadue diventa più
Diciamo svantaggiosa
In come condizioni contrattuali più onerosa come condizioni contrattuali per Parmalat perché Parmalat non ha più la possibilità di perdere dei soldi con la DS novantatré
Ecco ma io le chiedo in in pratica questo e chi
Che cosa ha comportato in concreto i qui sta inclusione nel
Nel contratto di esse novantadue del valore negativo di quell'altro
Contrari che cosa ha comportato un aumento del tasso di interesse per Parmalat portando riduzione dei treni a uno lo pagando lo vediamo nella nel passaggio dalla DS novantuno
Alla DS novantadue
La DS novantadue
A un premio ricevuto da di un milione settecento mila euro sì
Mi pare di ricordare ma su questo potrei non essere diciamo preciso che fosse virtualmente suddiviso ottocentocinquantadue ottocentocinquantatré estinzione della
Della di esse novantuno e della DS novantatré ma il concetto è questo le condizioni contrattuali della DS novantadue sono tali da incorporare il valore di estinzione della DS novantuno
Il valore di estinzione dell'ADS novantatré e generare un premio di un milione settecento mila euro a favore di Parmalat
Quindi Parmalat non ha più ovviamente le passività potenziali dell'ADS novantuno non ha più le passività potenziali derivanti dalla DS novantatré ha soltanto la DS novantadue che ovviamente in virtù di questa cessazione delle passività potenziali della novantuno che della novantatré a delle condizioni contrattuali più onerose di quelle che erano incorporate nella novantuno
Tanto basta che a più onerose sotto il profilo dei suoi poteri Loiero speranza se ad esempio al trenta spread più alto il riferimento ha un tasso a scadenza più lunga che al CNS due anni
Domando magari
Può essere utile in termini pagamenti in relazione agli ex se novantuno novantadue novantatré
Quali i pagamenti sono stati effettuati un milione settecento mila euro nella di esserlo APS novantadue DS novanta novantuno novantatré sono dei premi incassati da Parmalat per quattro milioni la DS novantatre
E un milione duecento mila di esse novantuno non ci sono altre flussi da esso quindi in termini di cassa applicasse ANSA sono stati pagati se Emilio ogni e nove da dolci banche a Parmalat questi curricula educarla novantuno quattro per la novantatré e uno e sette per la novanta corretto correttissima effettiva
Non ci sono altre flussi di cassa
No
Questo un tema che poi diciamo riprenderò evocativo tutta
A questo punto la novantadue diventa la quarantaquattro dove viene introdotto per la prima volta questo meccanismo del maggiore tra i due tassi ed è il maggiore tra al tasso euro e il maggiore tra il tasso euro e dollaro più
Uno virgola trentaquattro
Quello che trovate rappresentato in questo grafico a pagina centodue nella parte di destra
è esattamente
Il maggiore tra i due tassi presi dalle due curve forward quindi ho preso
La curva forward dollaro ci ha messo due anni la curva forward euro ci ha messo due anni e per ogni data di pagamento ho individuato il maggiore tra i due tassi e io rappresentati unitariamente sulla medesima curva
Quindi quella curva nasce come sintesi delle due curve andando a prendere di ognuna delle due curve il valore più alto quindi il tasso più alto che Parmalat avrebbe dovuto pagare
Anche qui vedete che la D quarantaquattro parlo sempre in termini macroscopici
è
Una contratto in condizione di sostanziale equilibrio nel senso che il fisso pagato va situarsi all'incirca a metà della dinamica dei tassi prevista a livello di tasso massimo
Attenzione che ovviamente dolce aveva sempre l'opzionalità a suo favore per cui se questa opzione a questo scopo fosse diventato non conveniente
Non avrebbe esercitato la sua persona seri durante la vita dello swap posto che la sua mission fosse stata esercitata
Le condizioni si fossero modificate nel senso tale da rendere lo swap non più conveniente per Dolce avrebbe esercitato la clausola di cancellazione
Quindi dolce ha un valore che deriva da queste due componente opzionali prego di nuovo sul traffico sì in sostanza lei selezionato non risulterà maggiore o fa una sintesi fra i due
No selezione il maggiore tra i due cioè Fabio rispecchiare il parametro contrattuale esatto voglio solo precisare ci tengo che rimanga anche nel nel verbale di questa deposizione che
Io sto utilizzando in questo grafico e nei pagamenti la previsione puntuale dei tassi forward quindi ciò che in quel momento il mercato mi dava come previsione del parametro contrattuale
Non sto quindi considerando in queste valorizzazioni che sembrano tutte molto favorevoli per Parmalat apparentemente guardando i flussi di cassa
La componente opzionale a favore di dolce ma questo perché non faccio fatica incorporato la in un grafico di questo tipo o in quello dei flussi di cassa previsti
Perché ovviamente quella una decisione che ha un carattere aleatorio che dipende dalla volatilità dei tassi queste la proiezione diciamo il tasso
Previsto sulla base della curva forward alla data di stipula elemento contrattuale adeguamento contrattuale già sature qui dentro elemento
Visibile mentre situazione contratto contrattualmente valutabile ecco
L'elemento diciamo la proiezione del tasso pagato sulla base delle curve fuori
Qui finisce la la primo filone semplicemente perché la D quarantaquattro arriva invita al di folta di di parte
La seconda operazione è in realtà molto semplice perché solo una sua persona e della sua persona su questo bond scusi professore per quanto riguarda la D quarantaquattro a parte il versamento del premio di sei milioni di euro
Non ci sono stati i flussi
Finanziari in esecuzione del piano perché il primo pagamento
Previsto
Per addirittura scusi l'esercizio dell'opzione agenzia dello eravamo soli errore di parecchio il default quindi non non non non
Non avrebbero potuto esercitare questo porzione certamente prima del
Della
Del due mila quattro
La struttura dei flussi di cassa come sempre analoga le altre operazioni la il secondo filone a un'unica operazione che la D quarantasei che insiste su un bond di cinquecento milioni
E messo nel due mila uno e avente scadenza nel due mila sei con cedole del sei per cento e pagamenti annuali al sei febbraio
In questo caso
Sono a pagina centosei Parmalat riceve una premio di cinque milioni di euro l'uno per cento del nozionale di riferimento questo opzione scade il trentuno dicembre due mila e tre
Lo swap inizia il sei febbraio due mila
E tre e finisce il sei febbraio due mila sei
Perché la prima data di pagamento includere l'intero anno due mila tre due mila e quattro cioè dal febbraio due mila tre a febbraio due mila quattro ricordo che siccome la rilevazione posticipata
Io posso anche includere alla data di pagamento gli interessi maturati sull'anno precedente semplicemente rilevando il tasso al momento
E in questo caso il tasso variabile è un tasso
A tre anni
Ville ci ha messo dollaro tre anni più due settantacinque per cento anche in questo caso la curva è meno ripida graficamente ma perché stiamo considerando un periodo di tempo più contenuto e quindi non ha tempo di
Come dire materializzarsi la ripidità della curva
Anche in questo caso c'è l'opzione di cancellabile età e anche in questo caso questa macroscopica rappresentazione di equilibrio del tasso swap confermata
Che la struttura contrattuale che prevede soltanto tre appagamento vedrete prevede sul usando i tassi forward alla data di stipula un primo pagamento positivo per Parmalat un secondo modestamente negativo per dove c'è un terzo
Più negativo per Dolce oltre ovviamente al flusso della
Copia del premio che viene pagato la data di stipula
Questo opzione come la D quarantaquattro
Va al di fuori ed è una delle quattro che sono considerate poi ai fini delle contestazioni relativa al capo Trebbi dell'usura anche in questo caso oltre come flussi di cassa c'è stato semente dal momento del persona o pagamento il tredici tre milioni
Nessuna di queste suo sono ha generato pagamenti di flussi di cassa relativi agli interessi quindi come il con lui ci flussi di cassa sono stati per i pagamenti dei tre mesi
La terza operazione qui c'è un pochino più da discutere perché co diciamo
è rappresentata da queste due operazioni la ventidue trentanove novantanove enne
Che è stata ripresa nel perimetro di analisi semplicemente perché viene estinta nella di quarantotto ma che non è ricompresa per esempio in nelle neanche nell'elenco del Capo due quindi quello che ricopre tutte le
Le swaption da
E mentre invece ha un rilievo in quanto la sua estinzione va considerata quando si considerano le condizioni contrattuali della di quarantotto
Su questo il il bond sottostanti in questo caso un bond in dollari da cinquecento milioni di dollari e queste operazioni hanno nozionale di centocinquanta milioni quindi si ripropone il tema di cui parlavo prima
Della differenza tra la l'importo nazionale delle operazioni e il capitale messo del bond
è stato lanciato il bond nel novantotto e con scadenza due mila otto e una cedola del sei seicentoventicinque per cento con pagamento di cedole annuali il tredici di agosto
Allora e qui c'è un primo problema sulla natura di questo contratto la ventidue trentanove novantanove enne perché
Il consulente tecnico del Pubblico Ministero descrive questo contratto come una swaption
Dice in data tre questo è riportato dal documento di i fa della del due mila dodici in data trentuno marzo due mila tre parla sottoscrive l'opzione sul fuoco ventidue trentanove novantanove enne
E e riporta le caratteristiche di questa swaption tra cui c'è il premio di due milioni e agli altri elementi contrattuali scadenza dell'opzione trentuno marzo due mila e tre
Io diciamo ho trovato
La diciamo alla confirmation di questa operazione agli atti non è la confirmation di una swaption ma di una suo di uno swap
E riporto la dicitura numero ventidue trentanove novantanove enne interna stretto suo transaction è uno swap e non è una swaption è uno swap
Cancellabile sto guardando la mia slide di pagina centoundici
Pensa insigni si può avvicinare al banco nei tribunali del tribunale
Professor Massimo ma spero che cos'è la complimenti la confirmation è il documento contrattuale che risorta per prendere da
Serie
Diciamo è il documento contrattuale ufficiale della dell'operazione
Nelle operazioni in derivati di solito ci sono due documenti un documento più informale che viene scambiato tra le parti
Che solitamente chiamato tre uscite che una riproposizione dei termini contrattuali in forma sintetica e il documento ufficiale che quello che viene firmato dalle parti
Spesso anche con qualche ritardo rispetto alla data di decisione delle condizioni contrattuali e che riporta tutti gli elementi contrattuali ufficiali del contratto quindi io sono andato a vedere per scrupolo ovviamente
La confirmation perché io avevo
La descrizione sintetica di questi contratti riportata per esempio in Price Waterhouse nel relazioni di fa ma o diciamo
Voluto vedere le confirmation effettivamente
Firmate dalle controparti e qui trovo una discrepanza nel senso che la ventidue trentanove novantanove è stata trattata da i fa come swaption
Dalla confirmation non è una swaption ma uno swap cancellabile vuol dire che è uno swap in cui
Le due controparti devono entrare nello suo cioè lo swap parte dopodiché dove c'è alla Facoltà di cancellarlo
Qui ho semplicemente riportato la clausola dove viene spiegato che comunque il pagamento della data di cancellazione aveva fatto quindi se anche dolce avesse voluto cancellare questo swap cancellabile
Avrebbe dovuto fare comunque il primo pagamento
Ci sono prego si
Seria la posso tradurre questa questa clausola
Dice condizione speciale nel caso che la parte che al diritto di esercizio esercita l'opzione a seguito delle dei termini e delle condizioni sopra indicate
E gli ammontari pagabili dalle parti sulla data di terminazione anticipata dell'opzione saranno calcolati come se la data di terminazione anticipata fosse la data finale di pagamento in questa transazione
Quindi viene fatto il pagamento questo il concetto nessun altro diritto obbligazione esisterà tra le parti rispetto questa transazione una volta che il pagamento di questi ammontari sarà stato svolto secondo le regole di questa di questo contratto
Ferma dottoressa
C'è un'altra un attimo prego
Non ho colto se
Questa qualificazione
Come
Ruocco cancellabile
Fosse contenuta anche nel term-sheet di questa
Cooperazione così come era nata oppure se non l'ha visto io non ho trovato il tranche di questa
Che ripeto è stata inclusa dopo ma solo la confirmation a
Confirmation è quella di uno di uno swap cancellabile
Faccio presente una cosa se lo swap cancellabile avesse consentito la cancellazione anche alla prima data di pagamento sarebbe stata di fatto una swaption perché potevo anche non pagare niente quindi non esercitare di fatto
Ma così come non è una swaption ma uno swap cancellabile questo a come dire un impatto ovviamente in termini di
Valutazione del del contratto
Tra l'altro ci sono vado a pagina centododici altre due differenze che mi fanno pensare che forse i fa abbia avuto tra le mani un documento diverso rispetto a questo
Magari una versione o preliminare o successiva
Perché ci sono altre due differenze nel senso che il conteggio degli interessi che dove ci fanteria pagare è indicato nella
Nella confirmation con clausola di calcolo trenta su tre e sessanta mentre invece indicato con clausola attuale attuarla nella documento di fatto
Inoltre la rilevazione dei tassi ai fini del pagamento del tasso variabile secondo i fa avviene due giorni prima della data di pagamento secondo la confirmation avviene l'ultimo giorno del periodo di calcolo
Quindi può darsi che ci sia un come dire magari due versioni diverse dello stesso documento o magari ci sia stata una modifica dei parametri contrattuali che non è stata registrata
Quindi non io io mi limito alla a ragionare sulla confirmation firmata che ho trovato negli atti che sono mi sono stati messi a disposizione e che sono stati quelli prodotti in particolare dal pubblico ministero
Questo swap che io considero quindi uno swap
Ecco un altro aspetto che può contribuire a equivocare questa cosa come una swaption è il fatto che c'è un pagamento iniziale
E questo pagamento iniziale di due milioni di euro ma attenzione mentre in tutte le confirmation
Relative alle swaption il pagamento iniziale e chiamato primi un Auchan primi un premio dell'opzione
E c'è tutta una parte dedicata alle regole di esercizio questa parte manca nella confirmation della ventidue trentanove novantanove enne e non si parla di primi Home ma si parla con un altro termine di additional payment
Che quindi non è un premio è un pagamento aggiuntivo e come se fosse una pronta in uno swap tradizionale cui sapete che in tanti swap
I RS normali al c'è un pagamento di una fronte favore di una delle due parti un pagamento iniziale qui c'è un affronti due milioni
Che mi viene da pensare sia legato anche alla cancellati Rita quindi che sia un premio a fronte dell'opzione di cancellazione
Questo lo swap prevede un pagamento da parte di Paola di Parmalat di Lai board dodici mesi più due diciotto in arrears e l'incasso del sei e seicentoventicinque ed è stato estinto il diciannove giugno due mila e tre
Se quindi c'è un pagamento iniziale a pagina centoquattordici che non è un premio ma una additional payment a carico di Dolce
Che c'è una struttura di pagamenti previsti durante il il il contratto di cui il primo favorevole a Parmalat e gli altri tre moderatamente favorevoli addolcite aveva anche l'opzione di cancellazione
Questo contratto viene estinto all'atto della accensione
Prego
Quindi per intenderci nelle grafico di centoquattordici sì
Primo verde diciamo sì è legato a questo affrontato esatto legato a questo additional payment erogato da Dolce a Parmalat all'atto della sottoscrizione del contratto
Qualitativamente se la mia interpretazione del contratto è corretta o meglio la migrazione è corretta per definizione
Su quel contratto che io ho in mano se quel contratto e
Effettivamente l'ultimo che è stato diciamo stipulato
E non ci sono state revisione contratti diversi quel contratto qualitativamente non è un premio ma
Perché non è a fronte di un'opzione ma è una diciamo attendant e per questo motivo le includono i flussi
E
Lo includono i flussi perché è l'unico flusso certo di questi quattro quindi per forza deve includerlo
No questi censori e non è un premio mai inerente all'esecuzione del contratti inerente l'esecuzione quotato certi cippato esatto eh incluso nella confirmation cioè la confirmation dice additional pay menta
A carico di Dolce due milioni e quindi ovviamente è un elemento contrattuale
Perché altera l'equilibrio contrattuale che sarebbe diverso in assenza di questa
Di questo di questo pagamento
La ventidue trentanove novantanove enne mi scusi ma
Prego
Grazie la ventidue trentanove novantanove enne viene estinta quando viene è stipulata la di quarantotto che senza alcuna ambiguità una swaption perché
è esattamente sulla falsariga di tutte le altre che abbiamo visto
è una sua Passion sull'ammontare sempre di centocinquanta milioni a fronte del bond di cinquecento milioni
Stipulata il diciannove giugno due mila tre e a fronte della quale Parmalat ha ricevuto
Una pagamento di tre milioni di euro
Rispetto alla ventidue trentanove novantanove enne c'è una diversa data iniziale nel senso che la ventidue trentanove novantanove enne che era uno swap avrebbe cominciato a pagare
Il tredici agosto del duemila e quattro mentre la
Quarantotto no scusate uguale tredici agosto due mila e qua no comincia pagarle il tredici agosto due mila e cinque perché c'è il parametro rilevato in arrears e quindi primo pagamento nel due mila cinque
La data di fine periodo per la di quarantotto e il tredici agosto due mila otto
E il pagatore del tasso variabile Parmalat paga al maggiore tra ACMS due euro
Due anni euro ci ha messo due anni dollaro più il DURC seicentonovantacinque
Il due seicentonovantacinque è uno spread alto in rapporto agli altri che abbiamo visto ma ricordiamoci sempre che il fisso qui a sei virgola seicentoventicinque quindi è un fisso più alto
Anche questa opzione a una clausola di cancellabile età e anche questa opzione guardo sempre il grafico a pagina centoquindici sulla destra a una diciamo
Visivo equilibrio tra le prestazioni nel senso che il tasso fisso come vedete parametrato all'incirca metà del range dei tassi forward attesi sul maggiore tra due tassi anche in questa curva come già nell'esempio che l'abbiamo visto in precedenza
Il grafico inverte qui scuro quindi quello comprensivo dello spread è riferito al maggiore tra i due tassi forward
Rilevati per ogni data di pagamento
E anche qui abbiamo una struttura di flussi di cassa con un primo flusso di cassa positivo per Parmalat e altri flussi invece dapprima moderatamente poi più sensibilmente negativi a favore di dolci
L'ultima opzione la più
Recente nel senso che era l'ultima che viene svolta cronologicamente eh la di cinquantacinque in cui bond di riferimento è illustrato
A pagina centodiciotto dalla mia presentazione
è un bond di trecentocinquanta milioni di euro e messo il ventinove settembre due mila e tre
La data di stipula di questa swaption è il sedici settembre due mila tre cioè la sua voce viene fatta in previsione della diciamo voi lega legandola al bond che sarebbe stato emesso utili a pochi giorni
La struttura contrattuale è un pochino più articolata rispetto a quella delle altre swaption nel senso che
Se
Il tasso variabile chiedo scusa interferisco
Poteva professore alla
Slide precedente sette c'è scritto Ledda preso questi questi dati
Perché c'è un di più rating più al nostro il nostro è un agli atti e lo so dopo la sette farlo a correggere del debito corregge perché è semplicemente un attrito e di ogni meno ecco almeno scusa io ci sono anche i documenti rafforzando perché
Sta andare in Borsa aveva
Proprio specificamente attribuito a questo bond attrito di meno era era per me per che a tratti numeri che quando ha fatto la verifica puramente eccessivi lume questo questa di fare averlo siccome era sbagliato voto al tutti rating ma questo è rimasto dalla
Allora precisiamo siamo sine che cosa che cosa ci dice il rinvenimento Armellini pagina centodiciotto a pagina centodiciotto sì non è corretto
Ma quello è il rating della Società che immette il Bondone oppure se va bene del bond questo posso essere preciso io del che impressione per rispondere
I processi ma è un dato è un dato che non è non è stato sottoposto premente e già la documentazione perché non afferiva a a quei documenti io
Vissuto numeretti il dato che comunque fa parte i documenti depositati da questa difesa si riferisce alla specificazione
Fatta da sta andare un po'URSS sull'emissione del bond
Non voglio sbagliare mandate via sedici e diciassette prevede invece o del venti settembre del due mila tre
E quindi etnie il rating assegnato albo al bond che non è di piuma trincerarmi prima di meno
è un dato documentale il sì va bene
Questo usciva da Bloomberg il di più infatti lo presenta tali
Allora la clausole contrattuali della di cinquantacinque un pochino più articolata perché c'è un tasso variabile
Che è dato dal maggiore tra il ACMS due anni euro il maggiore CMS due anni dollaro più zero ottantacinque per cento
Come una ulteriore clausola che se questo valore è tra sette per cento e otto in ottantacinque per cento Parmalat avrebbe pagato il sette per cento
Altrimenti avrebbe pagato quel parametro
Quindi sostanza avrebbe pagato il parametro quindi se baratro valeva sei per cento pagava il sei
Se valeva il nove pagava nove se valeva il sette virgola cinque pagava sette se valeva otto pagava sette se valeva otto virgola cinque pagava sette cioè nell'intervallo del parametro compreso tra sette e otto ottantacinque
Parmalat avrebbe pagato il sette per cento quindi meno del parametro
Anche qui c'è la cancellabile età e anche questo opzione è andata ADI folte
Preciso un'altra cosa contrattualmente molto rilevante come per modo di vedere più tardi nel corso della giornata
Questo opzione prevede che lo swap parta in caso di esercizio il ventinove dicembre due mila e tre
E che i pagamenti avvengano ogni anno il ventinove settembre
Come mai il ventinove settembre perché il bond paga le cedole il ventinove settembre che alla data di emissione
Però c'è una previsione contrattuale che prevede che il primo pagamento dello swap non venga calcolato dalla data di esercizio del ventinove dicembre
Alla data di pagamento del ventinove settembre creando così un periodo di calcolo degli interessi nonché o di nove mesi anziché di dodici
Ma venga calcolato sull'intero anno a partire dal ventotto settembre ventinove settembre due mila e tre fino al ventotto settembre due mila quattro
è indicato in una clausola nella confirmation del contratto che dice traduco dall'inglese
Calcolo
Si tratta di pagamento del pagatore del tasso variabile floating repair tema Index
Il ventotto settembre Intino avevo ventotto settembre ventinove settembre di ogni anno cominciando il ventinove settembre due mila e quattro ricordiamo che sono tutti calcolati poi
Ti ci patti questi tassi
è fino e includendo la data di terminazione dell'operazione
Soggetto a la correzione in diciamo secondo la convenzione che si chiama modified follow quindi dei giorni lavorativi lavorativi
In tutti i contratti finanziari derivati c'è il problema dei giorni festivi del fine mese e quindi ci sono delle regole su come calcolare gli interessi in questi in questi casi
E questa è la regola generale quindi si calcolano i tassi di interesse dal ventinove settembre al ventotto settembre successivo ma per il primo appagamento la confirmation dice initial floating writer payer calculation pirla
Periodo di calcolo della
Del tasso variabile iniziale
E dice da
Includendo il ventinove settembre due mila e tre fino a escludendo il ventinove settembre due mila e quattro quindi il periodo va dal ventinove settembre due mila tre al ventotto settembre due mila quattro
Faccio questa precisazione perché ha importanti conseguenze sulla valutazione del contratto di opzione anticipo il motivo il primo pagamento è nella prosa nella diciamo proiezione dei pagamenti basata sulla curva forward
Il pagamento di gran lunga più favorevole a Parmalat quindi non è irrilevante considerare che questo pagamento maturi su nove mesi
Ho maturi su dodici mesi perché se matura su dodici mesi sarà di un terzo maggiore rispetto a quanto è il caso se matura su una veemenza
Qualche chiarimento in più perché qui iniziamo davvero a livelli notevoli complicazione
Lei dice quindi c'è questa previsione contrattuale che riguarda il tasso variabile anche il tasso fisso riguarda io ho riportato solo quella del tasso variabile il primo chiarimento Veritas tutte guarda tutti e due i tassi esatto il fisso e variabile
Perché più favorevole per Parmalat questa perché
Il stallo vediamo perdonatemi vado su un attimo alla pagina so poi se l'immagina già differenza riguarda
Tutti e due Inter questa modalità di computo riguarda tutte pulita sì perché prima voi lo spiego signor Presidente guardi questo grafico a pagina centoventuno
E questa è la proiezione dei pagamenti che sarebbero stati dovuti a diciamo da Parmalat e datore c'è nel contratto
Questo è il tasso variabile previsto a carico di Parmalat la linea verde scuro e quello rosso è il tasso fisso se io vado al settembre due mila quattro c'è un differenziale di quasi due punti percentuali atteso tra al tasso fisso e il tasso variabile
Se io guadagno un due per cento adesso semplifico col due per cento un po'meno del due per cento ma se io guadagno questo differenziale su dodici mesi anziché guadagnarmi su nove mesi è ovviamente diverso
Quindi se io valuto l'opposto la sua la swaption immaginando che il calcolo degli interessi parta dicembre
E invece è già partito da tre mesi avrà una valutazione diversa e più sfavorevole per Parmalat di quella che ottengo considerando correttamente l'intero primo flusso di pagamento
Ecco questa è la proiezione grazie dei Comuni della dei tassi forward vedete che a un certo punto la linea del Max dei due tassi diventa piatta
Perché diventa piatta e quindi diventa tratteggiata quello che resta insomma originariamente
Quindi va a coincidere con il sette per cento perché c'è quella previsione contrattuale per cui Parmalat avrebbe pagato in quel caso il sette per cento quando si sta tra il sette e lotte ottantacinque o che non è neanche nel grafico
Perché non era neanche come dire contemplato dalla curva forward
Il tasso si blocca al sette per cento
Questa è la proiezione dei flussi di cassa vedete al ciò a cui mi riferivo è questo istogramma verde il primo pagamento era previsto molto favorevole a Parmalat sulla base
Delle informazioni alla data di stipula
Mentre invece andava poi diventando più favorevole per Dolce nel tempo
Questo azione come la D quarantaquattro di quarantasei e la di quarantotto è andata al di fuori della Società ed è stata esercitata da dicembre
Se
Esercitante sì c'è una comunicazione di esercizio che riguarda due delle quattro swaption che avviene diciamo nelle giornate immediatamente precedenti la data di esercizio che coincidono anche con il default della società
Cioè dove ci ha comunicato di esercitare questa di avvalersi del diritto di esercizio contrattuale d'esercizio di costruzione quindi ha comunicato di voler entrare Endesa pratiche esattamente esatta
Riguarda le due opzioni che scadevano a dicembre
Io con questo ho concluso la come dire sintetica disamina delle singole operazioni e procederei se
Diciamo non ci sono controindicazioni al capitolo successivo della mia presentazione che dedicato a un tema che io reputo molto importante che quello
Della valutazione ex post delle swaption cioè mi sono posto
Questa domanda
Che cosa sarebbe successo se Parmalat non fosse fallita e se queste swaption avessero continuato la loro fisiologica vita
Durante diciamo secondo i termini contrattuali
Perché faccio questa valutazione devo dire che quando si parla di derivati c'è sempre una grandissima è in fasi sulla valutazione delle condizioni contrattuali alla data di stipula
E tipicamente ciò su cui ci si concentra per valutare la bontà o meno di un'operazione in derivati nel vicende giudiziarie di oggi quasi esclusivamente il valore di mercato dell'operazione alla data di stipula
Io quindi io non disconosco il fatto che l'equità delle condizioni contrattuali vada valutata alla data di stipula tanto basta che io stesso mi dilungherò in questo esercizio in una delle farti successive della mia presentazione
Ma ciò che io sostengo e che qui c'è un'accusa che riguarda anche la natura speculativa in qualche modo scriteriata di queste operazioni a me interessa anche valutare
L'efficacia di queste operazioni perché io ho argomentato per un giorno e una mattina sul fatto che queste operazioni fossero state fatte con una precisa razionalità economica mi piacerebbe
Chiamala come curiosità da un lato ma anche come scrupolo
Investigativo per quello che riguarda la mia parte tecnica andare a valutare se queste operazioni poi sarebbero state efficaci come io mi aspettavo che dovessero essere sulla base delle condizioni contrattuali incorporate alla data di stipula
Quindi ho fatto una valutazione di cosa sarebbe successo
Nel caso in cui parlate non fosse fallito quale sarebbe stato l'esito di questa operazione ed è una valutazione che è possibile fare perfettamente perché
Anche l'ultima di queste opzioni avrebbe prodotto l'ultimo dei flussi di cassa nel due mila dieci in ipotesi di esercizio di non cancellazione quindi
Abbiamo tutti i dati che ci servono per fare queste valutazione
Allora ho fatto questa valutazione sotto quattro ipotesi
Di cui comune quella veramente cruciale che è la cd pagina centoventicinque le altre mi servono per dare una maggiore compiutezza questa valutazione
Ho ipotizzato questo giusto per dare un perimetro i valori che non venisse esercitata nessun opzione punto a che venissero esercitate tutte le opzioni
Oppure Pizzato punto cicche quello cruciale come dicevo l'esercizio e la cancellazione ottimale
Delle opzioni sulla base delle informazioni disponibili alle date di esercizio e di cancellazione quindi con l'informazione ex ante con l'informazione che la banca avrebbero avuto
Di volta in volta nel momento di decisione sull'esercizio o sulla cancellazione
Faccio un inciso
Non è banale in alcuni casi decidere se esercitare o meno se cancellare o meno perché a seconda del modello di valutazione
è possibile prendere una decisione sbagliata con una decisione diversa rispetto a quella che prenderei con un altro modello valutativo
Io ho ipotizzato esercizio cancellazione ottimale secondo il mio modello valutativo che ho usato per valutare le opzioni
Ma per un mero scrupolo ora ipotizzato anche il caso di
Quindi ho detto va beh magari uno son capace di valutare correttamente la cancellazione all'esercizio
E ho immaginato una banca preveggente c'è una banca che alla data di stipula dei contratti sapeva con certezza quali flussi di cassa sarebbero stati pronti conosce ma il futuro
Quindi praticamente mi sono messo ad oggi dicendo con la conoscenza di oggi
Avrei esercitato no quindi se vogliamo l'ipotesi migliore possibile in cui una banca riesce a prevedere esattamente i tassi futuri andiamo a vedere i risultati di queste quattro ipotesi
Ovviamente se non c'è esercizio c'è semplicemente l'incasso dei premi e Parmalat avrebbe incassato ventisei milioni quattrocentoventi mila euro la data di stipula a per queste opzioni
Non c'è nessun altro flusso di cassa
Vediamo cosa sarebbe successo se avesse esercitato vado a pagina centoventisette tutte le opzioni alla sempre dolce quindi se noi ci avesse sistematicamente esercitato le opzioni
E non sarebbe stata una scelta particolarmente conveniente perché dolce avrebbe perso quarantatré milioni settecentosettantasette mila euro che sono trentanove milioni il valore attuale alla data di stipula
Questo ripetono naturalmente non avrebbe mai fatto questo Paci mi serve solo per creare un perimetro alle mie valutazioni per fare capire quali sono il range di possibili valori
Sprechi spiedini in ma
Nel dettaglio vistosi allora ovviamente la DS ottantanove c'è uno swap la DS novanta novantuno novantadue novantatré
Sono estinte all'atto del di folte quindi non possono generare nessun flusso di cassa
La dico quaranta quattro invece escluse quindi maggiore se interrompo e quindi il
Il totale sono i premi versati esatto Petacchi fanno la somma di undici milioni settantasei trecentoventi includendo anche la quarantaquattro perfetti filone Eraldo zero
La quarantaquattro sarebbe stata esercitata l'allora scusate io sto ipotizzando l'esercizio di tutte le opzioni
Se ipotizziamo esercizio la quarantaquattro la quarantaquattro avrebbe generato dei flussi di cassa negativi per Parmalat per due milioni trecentoquarantatré mila
E quindi un
Un vantaggio netto pari a tre milioni meno duecento due milioni trecentoquarantatré
La dico quarantasei si ipotizza l'esercizio avrebbe generato flussi negativi per Parmalat per dieci milioni trecentoventisette mila euro
La ventidue trentanove e quindi le chiedo scusa varrebbe per il semplice quindi togliendo il premio veniva fuori un negatività di cincillà trecentotrentasette o se ci fa
Quindi complessivamente l'operazione sfavorevole
La ventidue trentanove novantanove ovviamente è morta nel momento in cui interne la di quarantotto la di quarantotto sarà immaginando l'esercizio avrebbe prodotto dei flussi negativi per quattro milioni novecentodieci
E quindi un totale di uno novecentodieci negativo per Parmalat
La dei cinquantacinque
Assorel però e negativo solo se lei non tiene conto del premio versato per la ventidue trentanove novantanove come invece sembra aver fatto
Certo ne tengo conto nel filone nella singola operazione non posso tenerne confidiamo salti direttamente Loperfido contenenti questo verbale caimano ok allora la dico la novantanove prevede solo l'incasso del premio perché non ha flussi di cassa la quarantotto
Prevede una perdita per Parmalat in ipotesi di esercizio di una nove dieci il filone
è modestamente positivo
La DC in quanto a cinque sto immaginando sempre esercizio di tutte le opzioni che peraltro è stata esercitata da da da codice
Se fosse stata mantenuta fino alla fine non cancellata avrebbe comportato un flusso complessivo per Parmalat di trentaquattro milioni di euro e quindi trentasette milioni comprensivo del premio
Quindi con dei flussi enormemente favorevoli per Parma ma questo diciamo è
Ripeto serve unicamente per il perimetro dell'analisi
Andiamo a vedere l'esercizio razionale ex-ante quindi l'esercizio razionale sole merita scontate
Troppe troppe cose allora
Ci deve aiutare
Ci manca la invito ad andare un po'commenta va bene aiutarci a capire le le spiegazioni che ci sta dando allora
Lei dice
Che se tutte le opzioni fossero state esercitate hai mai cancellate mai cancellate ecco
Parmalat avrebbe
Incassato
C'è un differenziale positivo paria quarantatré milioni di euro di cui
All'incirca non mi ricordo quanti lo vedo dalla slide prima
Ventisei milioni di premi e diciassette milioni di flussi mensili e il numero che indicato scorso quello è il valore attuale cioè ho riportato questo valore alle date di stipula
Delle operazioni siccome questi flussi vengono pagati nel tempo
E se io li son mosto sommando flussi che hanno avuto una diversa manifestazione temporale per renderli omogenei con i premi ho riportato per ogni opzione il valore alla data di stipula dell'opzione ho attualizzato il valore
Celli ha depurati dal credo il tasso di inflazione cosa fa non propriamente il tasso di inflazione io depurati per tener conto del valore finanziario del tempo cioè
Ecco tutte faccio un esempio tutte le valutazioni che vedremo nella parte successiva cioè i cosiddetti mark to market o misprice in come li chiama i fa sono valutazioni riferite alla data di stipula delle opzioni
Come si fa ad arrivare a questi valori si prendono i flussi futuri previsti ellissi attualizzano alla data di stipula si calcola il valore attuale
Mettiamo che io abbia un flusso che è pari a un milione di euro che avviene però tra un anno i tassi di interesse sono al cinque per cento
Il valore che indico oggi e meno di un milione di euro è un milione attualizzato al cinque per cento all'incirca novecentocinquanta mila è un pochino di più
Un valore tale che ha investito il cinque per cento mi dà un milione ho riportato quindi il valore attuale per una questione di correttezza finanziaria
Perché qualcuno potrebbe pensare che in qualche misura i valori positivi dipendano da una diversa scansione temporale dei flussi
Però riporta tutti e due Cosimo dice ora in piace di più quello i valori correnti o con un valore attuali
E uso a quello che preferisce ecco diciamo però hanno tutte e due una dignità semplicemente una dignità relativa i flussi di cassa l'altro il valore attuale se vogliamo una maggiore dignità finanziaria perché riporta tiene conto del valore finanziario del tema
Ho
Ecco veniamo all'esercizio razionale cosa sarebbe successo se Parmalat sa dove c'è a avesse potuto
Usare questi contratti esercitarli razionalmente con le informazioni che aveva protempore disponibile
Che vuol dire che poteva anche prendere delle decisioni sbagliate e di esercizio perché magari uno prevede l'esercizio sulla base della situazione alla data di esercizio poi le condizioni di mercato cambia
E a quel punto si ritrova in una situazione diversa magari a quel punto avrebbe cancellato ecco
Sto solo dicendo immaginando di esercitare o non esercitare sulla base del
La D quarantaquattro avrebbe fatto meglio non esercitarla
Perché alla data di stipula della di esercizio della D quarantaquattro lo swap aveva un valore di mercato negativo per dodici quindi sarebbe stata abbandonata
La dico quarantasei sarebbe stata esercitata e non sarebbe mai stata cancellata quindi avrebbe portato appieno quel beneficio per dolci di cinque milioni che abbiamo già visto nella slide precedente
La di quarantotto sarebbe stata esercitata e non sarebbe mai stata cancellata
E avrebbe quindi portato addolcisce il beneficio i flussi di cassa di quattro milioni novecentodieci mila che abbiamo visto anche questo nella slide precedente
La DC in quanto a cinque
E qui è stata esercitata
E dolce cosa avrebbe fatto l'avrebbe cancellata la prima opportunità utile quindi il pagamento dopo
Perché
Immaginando un esercizio una cancellazione razionale si sarebbe resa conto con le condizioni di mercato del due mila e cinque a questo punto
Due mila quattro scusate system due mila quattro che l'opzione lo scopo aveva un valore negativo però quel flusso avrebbe dovuto pagarlo ed è un flusso di sei milioni di euro a favore di Parmalat
Quindi esercitando razionalmente le opzioni
Dove c'è avrebbe perso diciotto milioni in valori correnti circa la stesso colore diciotto nove e quarantatré in valore attuale voi vi chiederete ma come è possibile che con l'attuale sia superiore al valore corrente perché stiamo compensando dei flussi che sono
Positivi o negativi in diversi momenti del tempo quindi può succedere
Ultimo esercizio che ho fatto ripeto questo per mero scrupolo a come dire intellettuale
Immaginare il meglio che dove c'è avrebbe potuto fare anche contrariamente a quello che ha fatto in concreto
La di quarantaquattro
Quindi sto valutando nell'ottica di chi conosce il futuro e può decidere in ogni momento di esercitare a cancellare sapendo i dati del futuro
La dei quarantaquattro che abbiamo visto non sarebbe stato conveniente esercitare razionalmente conoscendo i dati del futuro sarebbe stata esercitata e cancellata all'ultima
All'ultima data
Questo avrebbe portato dei flussi negativi per Parmalat di cinque milioni che avrebbero ridotto diciamo il la convenienza del primo filone a sette milioni di euro per Parma
La di quarantasei come abbiamo ipotizzato già nel terzo esempio sarebbe state esercitate non cancellata
L'articolo trentotto come già ipotizzato nel terzo esempio sarebbe stata esercitata e non cancellata
La DC in quanto a cinque non sarebbe stata esercitata cioè col senno di poi Parma dove ci avete ma come mai l'ente per Castel peccato del sbagliato esercitarla però quando l'hanno esercitato ovviamente non lo sapeva questo
Allora anche ipotizzando la conoscenza del futuro da parte dei dodici che è un mero esercizio di stile ovviamente non ha un valore concreto ma serve anche qui per delimitare il il range dei possibili risultati in nessun caso
Dove c'è Parmalat avrebbe avuto una perdita da questa operazione avrebbe avuto un profitto di cinque milioni in valore corrente sette milioni il valore attuale
Allora quando ho fatto questi conteggi mi sono
Ho ripensato alle cose che ho spiegato
Ieri all'inizio della mattinata di oggi e mi sono detto ma
Come mai hanno esercita hanno avuto avrebbero avuto un beneficio economico così tangibile per Parmalat queste operazioni beh ma semplicemente perché erano state stipulate in condizioni di mercato molto favorevoli sono stati contratti che avrebbero avuto un'efficacia non efficacia dovuta puramente all'alea come qualcuno potrebbe sostenere
Non efficacia dovuta al verificarsi nella realtà
Di quelle
Condizioni favorevoli che noi avevamo preconizzato al due mila e tre nel momento dalla data di stipula
Opzioni stipulate in periodo di alta volatilità con una curva di interessi molto ripida inesistenza di un foro che esprimo a favore di Parmalat quindi
Diciamo semplicemente questo è quello che sarebbe successo se
Parmalat non fosse fallita
E quindi se queste opzioni avessero potuto continuare la loro
Esistenza
Leggo le mie conclusioni a pagina centotrentasei no trenta su questo punto
I contratti di swap sono in assenza di default avrebbero comportato un tangibile beneficio economico per Parmalat senza aumentare anzi in alcuni casi riducendo la volatilità del valore di mercato del passivo della società
Questo risultato è coerente con le finalità di gestione del rischio di interesse e di riduzione del costo dell'indebitamento
Connaturate le scalate Ristich contrattuali della strategia questo risultato appare anche
Mi scusi questo risultato
Appare anche in linea con un'abile sfruttamento da parte di Parmalat delle peculiari condizioni di mercato del due mila tre che rendevano la vendita di suo sono molto appetibile e prospetticamente vantaggiosa come si sarebbe in effetti rivelata in assenza di un default
Professori torniamo al prospetto di pagina centoventinove e se
Quello che riguarda l'esercizio razionale confuse in una valutazione ex post
Allora
I valori che le lei indica in questo prospetto lei gli ha calcolati sulla base dei reali tassi di interesse che il
Tutti sono stati registrati nel periodo di tempo
Di validità di quelle dunque i contratti di nel workshop così alle tabelle da pagina centoventisei a pagina centoventinove sono state
Calcolate sulla base dei reali tassi di interesse che si sono manifestati nel mercato quello che cambia e le ipotesi diverse
Alla base delle scelte di esercizio e di cancellazione
Riprese contratti o
Diciamo
Caricato i veri tassi che si sono verificati ho simulato di fatto i pagamenti che effettivamente ci sarebbero stati se Parmalat non fosse fallita se le opzioni fossero state mantenute in vita
Durante la loro esistenza sorpasso fatte salve le decisioni l'esercizio di cancellazione
Per quanto riguarda il prospetto a pagina centoventotto sì
Qui lei che cosa ha preso come termine di riferimento per stabilire che cosa allora aerei i flussi di cassa per
Concepire questo valore questo sì per concepire questi valori e per ipotizzare quale poteva essere stato il quale avrebbe potuto essere la decisionali
Signor presidente ho fatto o quel allora delle quattro dei quattro specchietti quello che ha un maggiore valore
Scientificamente è il tre questo che stiamo guardando di pagina centoventotto perché riproduce quello che sarebbe successo in ipotesi di esercizio razionale da parte di dodici quindi
Dodici
Avrebbe razionalmente non esercitato la D quarantaquattro esercitato le altre tre non avrebbe cancellato le
La quarantaquattro a quarantasei la quarantotto avrebbe cancellato la di cinquantacinque che ha esercitato
All'atto del primo pagamento
Ma lei
Per esempio perché dice che non avrebbe esercitato la opzione di quarantaquattro perché è andato a verificare proprio per capire perché sono andato a verificare è andato a verificare avrà da
A tal prevista per l'esercizio di questo opzione quali erano i flussi attesi e via così esattamente allora detto sulla base di questa situazione non l'avrebbe esercitato esattamente ho detto
Sulla base delle condizioni di mercato alla data di esercizio
Dolce non avrebbe esercitato la D quarantaquattro perché lo swap sottostante aveva un valore di mercato negativo per Dolce anche tenendo conto della clausola di cancellabile
La stessa cosa l'ho fatta per tutte le altre opzioni
E non solo a
In ipotesi di esercizio ad ogni data di pagamento ho verificato se con le informazioni disponibili in quel momento si sarebbe verificata una convenienza alla cancellazione
E in effetti nella di cinquantacinque ipotizza la cancellazione
Quindi il tiglio specchietto troppo di pagina centoventinove è un mero scrupolo per dire va bene magari non sono stato bravo a calcolare
La decisione di esercizio con la decisione di cancellabile tra magari il mio modello di valutazione
è un modello diverso da quello che usa dove c'è magari dolce avrebbe usato del delle scelte diverse magari anche i farebbe avuto dei valori diversi su questi valori andiamo a immaginare il meglio che astrattamente
Avrebbe potuto fare dove c'è
Una operatore infallibile che conosce il futuro e sulla base di questo che ci desse esercitare non esercitare cancellare o non cancella
Sarebbe venuto fuori comunque un valore positivo per Parmalat sia in valore attuale sia in valore corrente
Quindi queste operazioni diciamo a posteriori no non non non non sembrano così dissennate come una lettura di alcuni documenti farebbe pensare
Ma del resto avevamo già corretto questa visione visuale nella giornata di ieri dove abbiamo mostrato che le previsioni contrattuali
Avevano una ragione d'essere compiuta
Nel cercare di sfruttare le condizioni di mercato delle
Un ultimo punto che vorrei fare e ribadisco e questo spiega perché ho fatto quell'ultimo specchietto
Ed è questo sono a pagina centotrentuno i risultati effettivi delle strategie di Dolce io ho detto quello buono secondo me il numero tre
Ma avrebbero anche potuto essere peggiori perché magari dolci avrebbe sbagliato le scelte di esercizio di cancellazione non è così banale ripeto esercitare ecco cancellare non è una scelta così semplice perché sono modelli complesse quelli che determinano colore di queste swaption molto sensibile ad alcuni di quei parametri che abbiamo visto la volatilità dei tassi i coefficienti di correlazione tra i tassi le correlazioni tra i canali tassi
Ho citato in questa
Ma giusto per dare una così legittimità accademico Galles il se si può avvicinare Gitti Mita accademica alla mia affermazione sulla difficoltà dell'esercizio
Ho citato un articolo che è tratto dal giorno allo Financial Economics che è una di quelle che vengono chiamate le top fuori ci sono quattro riviste
Considerate toppe nel mondo della finanza quantitativa una di queste al giorno lo fa nascere Economics e gli autori di questo articolo sono tre autori di grande diciamo rilievo a livello accademico in particolare all'Oscar farsesca hanno inventato dei modelli di valutazione delle opzioni americane che quindi sono ben noti e chiunque si occupi accademicamente di queste
Di queste di queste tematiche il titolo di questo articolo pubblicato come vi ripeto da una delle riviste più prestigiosa a livello mondiale
Si chiama traduco in italiano buttare via un miliardo di dollari il costo di esercizio Istrate G e di esercizio sub ottimali nel mercato delle swaption
E traduco l'astratta cioè la la la la la sintesi che viene fatta all'inizio di ogni articolo anche quando i modelli è un fattore di modelle un fatto lo sono quelli che vengono usati solitamente per la valutazione di questi contratti
Per esempio modello di Alan White che i fa utilizzare un modello a un fattore ma è un modello stante e quindi non c'è nessuna critica in questo
Anche quando i modelli a un fattore sono ricalibrati rispetto al mercato ogni data di esercizio le strategie di esercizio che implicano sono sub ottimali
E gli attori stimano quanto sto e costato questo sub se questo esercizio sub ottimale da un campione di dati di swaption negoziati sul mercato americano e lo stimano in oltre un miliardo di dollari
Adesso io l'ho citato semplicemente per dire che quando io sto apprendendo
Lo specchietto tre che io ho detto che quello con maggiore dignità scientifica pagina centoventotto
Io sto usando un mio modello di di scelta di esercizio di cancellazione dove ci avrebbe usato il proprio ma non diamo per scontato che sarebbe stato necessariamente quello ottimale si possono prendere
Decisioni migliori o peggiori e quindi è stato per mero scrupolo che ho voluto calcolare anche lo specchietto
Di pagina centoventinove dove questo problema è cancellato nel senso che uno sa al futuro e non può sbagliare la decisione di esercizio una decisione di cancellazione
E questo esaurisce la parte che io ho dedicato alla valutazione ex post delle nostre suo su
Adesso o
Un altro fascicolo che sono il sei sette quindi
Mi dica lei Presidente per la la tempistica
Va bene d'accordo
Ora passiamo effettivamente per guadagnare tempo possiamo
Fare la pausa sì possiamo fare la pausa più lunga
Perché professore quanto tempo prevede che impiegherà per questi
Senza
Sì
Resa
Sì allora ci rivediamo alle tredici e quarantacinque in Aula tra un'ora
Possiamo riprendere
I difensori
Sono tutti
Presenti
Mi sembra di sì presente anche l'imperfezione e quindi
Tra l'altro
Ritengo che
Allora
Riprendo dal punto sei della mia presentazione quindi da pagina centotrentadue in poi e il punto sei sette otto andranno ad esaurire la mia presentazione
E in questi due punti sei e sette mila occupo di aspetti strettamente finanziari legati
Alla valutazione di questi contratti e legati alla valutazione di onerosità di questi contratti
Quindi parto con una prima parte del punto sei dedicata a capire la natura del margine lordo di intermediazione
Allora
Faccio una preliminare precisazione terminologica
Allora un po'provocatoriamente ho scritto che il misprice indica un mix nome cioè misprice in secondo me è un nome sbagliato perché prefisso MIS in lingua inglese indica qualcosa di sbagliato o di errato
Se due persone non si capiscono è un misunderstanding se uno si comporta male un mi spiego meglio se uno provoca un fraintendimento emise Liding se c'è una disgrazia una mi sfocia
E ne parliamo di misprice Singh e quindi stiamo già nel termine evocando un giudizio di valore quindi qualcosa di sbagliato io contesto questo tipo di impostazione terminologica
Quello che è stato indicato nei documenti della pubblica accusa come misprice sì in realtà ha un nome italiano si chiama margine lordo di intermediazione ed è il margine
Lordo a favore dell'intermediario che dato nel caso della swaption dalla differenza tra il mark to market lordo alla stipula del contratto e il premio corrisposto quindi io in nel resto della mia presentazione
Non mi adeguerò per una ragione diciamo ideologica all'utilizzo del termine misprice simili ma utilizzano al termine margine lordo di intermediazione che mi sembra più corretto e scevro da un giudizio di valore
Professore un chiarimento su questo punto ma misprice misprice in e comunque è un termine che viene
Usato nel gergo
Finanziario allora qualcuno lo usa tipicamente quando si vuole suggerire che ci sia qualcosa di sbagliato nel pricing
La
Andiamo so per esempio nelle cause civili spesso capita ritrovare che diciamo chi cerca di recuperare delle somme invocando un danno subito dal contratto parla di misprice
Ma io semplicemente ne pongo una questione terminologica perché esse
Si continua a usare un termine che ha in sé è un giudizio di valore questo secondo me ha un potere evocativo che non è diciamo corretto perpetuare in una trattazione termino logicamente corretta quindi io lo chiamo margine lordo di intermediazione se volete un po'un puntiglio ma
Un puntiglio che dal mio punto di vista ha una ragione precisa
Perché dico che non c'è un un un qualcosa di sbagliato perché addirittura l'esistenza stessa di questo margine
è una condizione di esistenza degli intermediari come potrebbe un intermediario finanziario esistere se dalle sue operazioni non generasse un'aspettativa di marginalità favorevole
Vale per tutte le operazioni di un intermediari
Professore forse non ho spiegato bene il senso del chiarimento e io le chiedevo semplicemente si
Questo termine più che esprimere un giudizio di valore semplicemente un termine comunemente adoperato
Nella prassi finanziaria è adoperato
Da alcuni
Nella lettino nel tratturo accademiche letteratura cade mica non si parla di misprice inc ma nella nelle valutazioni nei documenti tecnici per esempio dei consulenti tecnici e spesso utilizzato da coloro
Che intendono sostenere una
Erroneità dell'esistenza di questo di questo movimento intima illegittimità proprio ugualmente qualcuno sostiene che è legittimo che esistono espresse
Va bene e i
Andiamo anch'io sostengo e quindi che che sia illegittimo che esista un margine a favore dell'intermediario
Allora io sostengo che invece una margine a favore dell'intermediario è una condizione di esistenza dell'intermedia intermediari non potrebbero esistere se non fossero in grado di ottenere delle marginalità positive
Dalle operazioni che dai servizi che pongono in essere
Tornerò più diffusamente poi su questo su questo punto
Allora cerchiamo di capire cos'è questo margine lordo di intermediazione come si forma come possiamo cercare di stimarlo qual è la sua maturata da dove nasce
Consentitemi di partire da pagina centotrentacinque della mia presentazione con l'esempio più semplice che si possa immaginare
Un'operazione che non avrebbe nessuna ragione di esistere sul mercato perché non è aleatoria ma mi serve per illustrare il concetto immaginiamo uno swap fisso contro fisso
In cui una parte paga al tre virgola due per cento fisso e incassa al tre per cento fisso naturalmente nessuno vorrebbe essere nella parte che paga il tre virgola due in casa
Ma se io dovessi valutare questo contratto alla data di stipula immaginiamo un contratto di cinque anni con un pagamento annuale
Valutare questo contratto sarebbe molto semplice perché io so
Che ad ogni flusso contrattuale si genera un margine pari a due
A favore di acché incassa trentadue e paga trenta su un capitale nozionale immaginiamo di mille per fare l'esempio concreto
Quale sarebbe
Il margine lordo di intermediazione in un'operazione di questo tipo semplicemente la somma di quei due attualizzati cioè riportati finanziariamente alla data di stipula e qui il margine lordo potrebbe essere calcolato senza nessuna difficoltà
Se faccio un esempio un pochino più realistico e ipotizzo uno swap fisso contro variabile già le cose diventano un pochino più complicate perché io non ho i tassi variabili
Di in questo caso si può dimostrare
Che la soluzione è ancora semplice nel senso che è corretto sostituire i tassi variabili futuri
Con i pagamenti calcolati sulla base delle curva forward cioè quei punti di domanda che adesso nella proiettore sì le si vedono male ma sulla sola il si vedono un po'meglio
Sto parlando di pagina centotrentasei quei punti di domanda che sono i i pagamenti di tasso variabile incerti futuri
Possono essere sostituiti con i tassi forward quindi con i pagamenti stimati sulla base dei tassi forward
Otterremo dei differenziali attuali siamo
Questi differenziali e stimiamo un margine lordo a favore di una delle due parti
Naturalmente nella swaption è tutto più complicato perché e più complicato per il motivo che ho già illustrato nelle nella giornata di ieri e anche nelle giornate di stamattina
E questo analizzando le pagine centotrentasette centotrentotto
Che c'è un elemento di opzionalità e quindi c'è un'incertezza legata l'esercizio dell'opzione c'è un'incertezza legata
Al valore dello swap posto che lo swap venga stipulato
La valutazione diventa più complessa i modelli valutativi diventano più complessi e il valore del contratto non dipende più soltanto due tassi forward ma anche dalle volatilità dei tassi di interesse
E purtroppo diciamo non c'è una
Nel caso delle swaption di Parmalat
Non esiste una formula chiusa come quella di cui parlavo ieri quando illustravo il concetto di volatilità e di volatilità implicita in cui io possa mettere dentro i parametri io attenere il numero che
Il valore teorico del nostro del nostro contratto solitamente è una valutazione più complessa che richiede il ricorso a un modello di simulazione dei tassi
Perché dobbiamo ci sono alcune opzionalità nel contratto l'opzionalità di esercizio ma anche quelle di cancellazione che richiedono per poter essere stimate la valutazione di una traiettoria dei tassi di interesse non soltanto di un valore puntuale
Quindi tanto il dottor Carradori di fare a quanto io nelle mie valutazioni abbiamo usato un modello di simulazione per stimare il valore di queste swaption
E nel momento in cui io approva la gamma dei possibili modelli utilizzabili c'è un'enorme varietà di modelli un'enorme varietà di parametri che possono alimentare questi modelli e quindi c'è anche una fisiologica variabilità delle stime
Del margine di intermediazione
In questo in questo ambito
Anche se vedremo che paradossalmente
C'è una
Nonostante quello che ho detto c'è una sorprendente vicinanza delle stime
Tenuto conto soprattutto della dimensione del del del nozionale e della complessità dei contratti cioè ex-ante io mi sarei aspettato più divergenza nei valori di di di stima del del del margine lordo di intermediazione
Però ecco concettualmente mi preme chiarire questo questo margine lordo di intermediazione
E una stima che noi facciamo alla data di stipula del contratto dello sbilanciamento delle prestazioni contrattuali che maturerà durante l'intera vita del contratto a seguito della dinamica aleatoria dei tassi di interesse
C'è un altro punto molto importante che desidererei sottolineare
Ed è quello che noi stiamo parlando di un margine lordo cosa vuol dire lordo perché specifico lordo perché ripeto tutte le volte lordo
Perché non
Tiene conto dei costi che la banca supporta nel momento in cui offre un servizio di intermediazione come la compravendita di contratti di swaption
E da questo punto di vista devo dire mi ha fatto molto piacere che nella relazione
Del ventiquattro febbraio due mila dodici del consulente tecnico del Pubblico Ministero
Sì è stato introdotto un paragrafo che mancava nella relazione del due mila e cinque che illustra da un punto di vista qualitativo in maniera molto esauriente a mio avviso la natura dei costi sopportati dalla banca nello svolgimento
Del proprio servizio di intermediazione a favore di Parmalat
Questa descrizione chiarisce da un lato la natura fisiologica di un margine lordo di intermediazione
Che quindi cessa di essere un misprice sì
A favore dell'intermediario
E dall'altro l'atto chiarisce la impossibilità per il consulente del Pubblico Ministero
Pur impossibilità dichiarata di pervenire a una stima del margine netto di intermediazione a favore della vacca cioè del profitto
Quindi vorrei che chiarire e che fosse ben chiaro che tutti i valori di cui io parlerò da ora in poi e che tutti i valori che ha stimato il consulente tecnico del Pubblico Ministero sui quali ci concentreremo sono valori di marginalità lorda
E non sono in nessun modo assimilabili approfitti per la banca
Perché tra questi valori e il profitto si inserisce il cuneo che avremo modo di argomentare qualitativamente e un cuneo rilevante dei costi sopportati dalla PAC
Quindi nessuno approvato neanche a stimare il profitto della banca
Nessuno dei documenti c'è una stima di profitto ci sono stime di margine lordo
Margine a cui la banca per arrivare a una stima di profitto deve detrarre dei costi
Vorrei anche fornire una precisazione in qualche misura collaterale o ancillare ma importante in questa vicenda e devo dire la cosa mi ha fatto piacere per fortuna nessuno ha mai sostenuto
L'idea che uno swaption o uno swap debba avere
Di uno swap uno swap sono al netto del premio debba avere un valore nullo
Per l'intermediario cioè che l'intermediario non debba essere remunerato ma questa è in realtà un'idea che è molto diffusa impresso presso alcuni consulenti
Che ritengono che diciamo per qualche ragione che io non ho mai capito e che per me rimane avvolta nel mistero i derivati dovrebbero avere una natura diversa da tutte le altre operazioni bancarie e finanziarie
E non presentare un profilo di marginalità a favore dell'intermediario
C'è una nota Consob che dice
In un documento divulgativo a favore della clientela al dettaglio che dice il valore di uno swap nasce nulla la stipula
Ma questo è semplicemente la metodologia con cui viene ricavato il tasso di equilibrio fisso dello swap ma non è il tasso applicato alla clientela
Però per sgombrare il campo da questo equivoco in procedimenti diversi da questo
C'è voluto molto tempo lo dico perché qualcuno magari che diciamo legge le carte potrebbe aver ancora in mente questa questa idea per fortuna c'è i fa che questo l'ho chiarito in maniera inequivocabile pagina sette io leggo quello che è scritto dal consulente tecnico del Pubblico Ministero
Il concetto del prezzo medio di mercato ossia di valore attuale netto pari a zero alla data di avvio è un principio teorico
Alla base della determinazione del prezzo delle operazioni in derivati sui derivati scusate
Sto leggendo a pagina centoquarantuno che riporta la pagina sette del documento i fa del due mila dodici
In altri termini le caratteristiche dell'operazione dovrebbero essere fissate in modo tale che alla stipula il valore attuale dei pagamenti attesi per ciascuna controparte sia equivalente
Se così fosse tuttavia l'intermediario non sarebbe in grado di di coprire i costi della negoziazione ne sarebbe remunerato per il rischio di credito assunto
Nella pratica la banca provvede ad un adeguamento del prezzo medio di mercato al fine di coprire i costi e i rischi connessi alla transazione e ottenere un rendimento per il servizio di market making
Ne deriva che il prezzo effettivo per una transazione non sarà il prezzo medio di mercato ma in generale un prezzo tale per cui il valore attuale netto sia positivo per l'intermediario
Ogni operazione prevede infatti una combinazione di prestazioni sbilanciata a favore della banca cosiddetti contratti non parte in considerazione dei dati di mercato
Per cui il valore complessivo del contratto risulta da subito negativo per la cliente in caso di sottoscrizione
Io non ho nulla da aggiungere su questo perché spiegato in maniera cristallina quindi questo questo paragrafo enuncia la fisiologici TA del margine lordo di intermediazione
Andiamo a una disamina più puntuale dei costi che la banca supporta
In queste operazioni ha un grande rilievo da un punto di vista proprio qualitativo perché dal punto di vista quantitativo
Nessuno la stima che ho fatto un esercizio nella slide successiva ma sono
No la pretesa che sia una stima puntuale a esiste un grande rilievo della componente di copertura del rischio di controparte e sono a pagina centoquarantadue della mia presentazione
Voglio sottolineare come nei contratti di opzione esista una grande differenza in termini di rischio di controparte tra l'acquirente e il venditore
Il venditore di un'opzione incassa il premio all'atto della stipula e non è più soggetto a rischio di controparte quello che può guadagnare alla già incassato fin da subito
Preciso per una questione di correttezza formale scientifica della mia deposizione
Che questo non è precisamente vero nei casi delle swaption perché potrebbe capitare che Parmalat che ha venduto la swaption incassi il premio
Lo scopo venga esercitato lo swap assuma il valore di mercato positivo per Parmalat durante la sua vita e dove c'è Banca fallisca quindi astrattamente esiste una remota possibilità
Che si manifesti peraltro l'opzione di cancellazione
Riduce in maniera
Preponderante l'entità di questo rischio di credito potenzialmente sopportato TA Parmalat
Mentre invece c'è un rischio di controparte ingente in capo all'acquirente dell'opzione l'acquirente è soggetto a un ingente rischio di controparte tanto maggiore quanto maggiore è il valore dell'opzione
è per questa ragione che tipicamente se noi consideriamo i mercati organizzati quindi ad esempio i mercati FIU cero delle opzioni su fiducia
I venditori devono versare margini di garanzia quando vendono opzioni e devono adeguarli nel tempo in funzione del valore di mercato del contratto
Perché perché ovviamente se io ho comprato un'opzione
Ho in mano un contratto che a un certo valore
Però non siamo ancora arrivati all'esercizio del contratto o nel caso della swaption magari siamo arrivati all'esercizio del contratto io sono in mano uno svuoto con un valore di mercato positivo e la mia controparte fallisce
Chiaramente io una perdita di credito dovuta al fatto che c'è una
Insolvenza della controparte che poi quello che materialmente si è verificato
Cito sempre dalla relazione di far i derivati over the counter come il nostro io prima tre righe sopra parlo di derivati dei mercati organizzati nostro un derivato over the counter quindi con negoziazione bilaterale delle parti
Comportano un rischio di default della controparte e gli istituti finanziari si aspettano di essere remunerati per l'assunzione di tale rischio
Un modo per assicurare questa remunerazione consiste nell'accantonare una riserva di credito per la transazione un altro metodo consiste in una debito interno del costo da parte della funzione Credit dalla funzione suo
Entrambe le modalità saranno in funzione del merito di credito della controparte e di altri aspetti quali il fatto che la controparte abbia o meno costituito una garanzia accessoria
Ho provato a questo vorrei chiarire sono a pagina centoquarantatré e centoquarantaquattro della mia presentazione
Ho provato a fare una stima di questa credit charge per i contratti che non è abbiamo in essere al momento del default
Stima riferito ovviamente alla data di stipula del contratto
Ho provato a fare una stima basata sulla metodologia oggettiva ovviamente ogni banca ha una sua metodologia di applicare una credit charge alle operazioni quindi una riserva a fronte di rischio di credito
Però esiste una metodologia in qualche misura oggettiva
Che è quella che le autorità di vigilanza
Impongono alle banche per la determinazione dei coefficienti patrimoniali
Ora
Faccio una brevissima digressione voi starete leggendo sui giornali che c'è un grande dibattito su quale debba essere il livello di capitalizzazione ottimale delle banche nell'Unione europea
I le autorità di vigilanza sono molto critiche in molti casi suggeriscono o impongono un aumento della dotazione patrimoniale alle banche
Perché le banche devono essere dotate di un patrimonio ovviamente per fronteggiare i rischi di perdita che sono annidati nel loro attivo sotto forma di credito sotto forma di altre operazioni
Già da tanto tempo esistenti un obbligo di coefficiente patrimoniale cioè di patrimonio minimo che le banche devono osservare osservare a fronte delle posizioni in derivati over the counter
Allora mi sono detto andiamo a vedere come sarà
Ci può dare la definizione di questi derivati ove Caligari fattiva per decanta sono i derivati come quelli di Parmalat negoziati
Da bilateralmente tra due controparti e caratterizzati da una definizione personalizzata dei parametri contrattuali
Ogni swaption di Parmalat a è diverso da ogni altra swaption per ammontare tipologia di indicizzazione scadenza flussi contrattuali
Su alcuni mercati regolamentati per esempio su tutte le principali Borse futures dove vengono negoziate operazioni a termine vengono negoziati contratti di opzione standardizzati
Questi contratti di opzione standardizzati sono non sono più a questo punto over the counter perché le caratteristiche non sono personalizzabile dalle due controparti ma sono definite dall'ente che gestisce le operazioni
Ma questa standardizzazione al grande vantaggio di
Aumentare la liquidità su questi contratti perché ovviamente essendoci solo quelli da negoziare le transazioni si concentrano su quelli
Se vi ricordate la slide che vi ho fatto vedere un po'di slide fa qua e là dove c'erano le quotazioni delle sugli indici quella dove
Che ha usato per definire le opzioni in the money a demanio to the money se vi ricordate i livelli di strike erano spazi atti di venticinque punti indici l'uno dall'altro c'era tre mila e due tre mila duecentoventicinque tre mila duecentocinquanta e così via o tre mila e sette non mi ricordo
Questo vuol dire che se tra un interlocutore
Se io volessi andare a negoziare un'opzione su quel mercato con strike tre mila duecentoquattordici virgola cinque non posso farlo perché non appartiene al novero degli strumenti negoziati
Quindi over the counter sono quelli non negoziati sui mercati regolamentati ma le cui caratteristiche contrattuali sono decise per accordo delle controparti
Allora stava spiegando quando una banca negozia un derivato per recante l'autorità di vigilanza impone alla Banca di accantonare
O meglio scusate impone la banca un patrimonio minimo cioè la banca per poter fare quell'operazione deve avere un patrimonio minimo io ovviamente il suo patrimonio complessivo
Deriverà dalla somma di tutti quelli che deve accantonare a fronte delle operazioni che sta facendo
Questo patrimonio minimo è stabilito in relazione alle caratteristiche dell'operazione in derivati che svolge allora mi sono detto beh diciamo questo potrebbe essere una maniera oggettiva per illustrare nel corso del dibattimento
Come viene stimata una credit charge c'era
E che
Diciamo macroscopicamente che ordine di valore può avere per cui lo può dire va be'professor mare ci parla la camicia svagare stiam parlando di dieci mila euro no vediamo che stiamo parlando di cifre più importanti nel caso di specie
Allora ho provato ad applicare questa metodologia per vedere
Quale e qui non è più un esercizio astratto ma concreto quale patrimonio dodici banca che era già assoggettata allora questi requisiti che risalgono al novantotto abbia dovuto accantonare a fronte di questa operazione
Per spiegare questa metodologia ho preso che sono anche per fare vedere che non è un qualcosa che
Diciamo riguarda soltanto queste operazioni ho preso il bilancio consolidato di Intesa San Paolo del due mila quattordici semplicemente perché ha spiegato bene
Leggo è una estratto dal Bilancio consolidato di Intesa San Paolo del relativo all'anno due mila quattordici pagina duecentosettantanove
Il rischio di controparte è una particolare fattispecie del rischio di credito relativo i contratti derivati over the counter che si riferisce all'eventuale insolvenza della controparte prima della scadenza del contratto
Ta
Il rischio sovente denominato rischio di sostituzione e connesso all'eventualità che il valore di mercato della posizione sia divenuto positivo
Faccio un inciso il nostro per definizione positivo visto che abbiamo comprato delle opzioni
E dunque che in caso di insolvenza della controparte la parte solvente si è costretta a sostituire la posizione sul mercato supportando una perdita
Dal punto di vista regolamentare le banche devono rispettare precisi requisiti patrimoniali a fronte del rischio di controparte indipendentemente dal portafoglio di allocazione delle posizioni
Sì al benché in bocca sia al portafoglio di negoziazione a fini di vigilanza sono soggetti requisiti patrimoniali per il rischio di controparte
Faccio una precisazione anche su questo punto se una banca fa un'operazione di interesse precipuo approva
Relativa a un prestito che ha erogato sta facendo un'operazione di banking book
Cioè legata al portafoglio prestiti se sta facendo una pura operazione di trading sta facendo un'operazione di negoziazione
Quello che dice il bilancio di Intesa San Paolo dice attenzione che non importa la finalità il solo fatto di avere stipulato dei derivati over the counter mi impone di avere determinati requisiti patrimoniali
In particolare il gruppo Intesa San Paolo applica il metodo del valore corrente sia per il portafoglio di negoziazione che per il portafoglio bancario
Ai fini della determinazione dell'equivalente creditizio dei derivati over the counter utile alla definizione del requisito patrimoniale
Cos'è l'equivalente creditizio trasforma l'esposizione creditizia del derivato in un'esposizione paragonabile a quella di un prestito
Questo per qualsiasi tipo di delicato
Quindi e da una misura del rischio di controparte tale metodo stima l'equivalente creditizio
Come la somma del mark to market positivo e dell'esposizione potenziale futura quest'ultima calcolata applicando determinate aliquote percentuali sui nozionali delle operazioni
Che cosa vuol dire a quest'ultima frase perché lo evidenziate in giallo perché questo equivalente creditizio che serve a stimare il requisito patrimoniale viene calcolato prendendo il valore di mercato del contratto
E applicando a questo valore di mercato in aggiunta una piccola percentuale nel caso delle opzioni lo zero cinquanta per cento per la durata delle operazioni fatte da Parmalat
Che dovrebbe coprire la banca rispetto al fatto che questo valore di mercato possa in realtà aumentare nel tempo perché io ho un'esposizione corrente ma questa esposizione può aumentare nel tempo
Se per esempio le swaption che parrucche dolce banca negoziato in contropartita di Parmalat
Aumentano il loro valore di di mercato nel tempo per esempio perché i tassi di interesse salgono nel nostro caso il valore sale e io sto misurando l'equivalente creditizio soltanto sul valore a una certa data
Per coprire la potenzialità di incremento piena usato questo zero cinquanta per cento
Allora io ho approvato a calcolare una credit charge già ma puramente a scopo ripeto esemplificativo e illustrativo della metodologia
Applicando all'equivalente creditizio l'ho trovata lo calcolata in due modi sono a pagina centoquarantaquattro
Il primo modo applicando all'equivalente creditizio il coefficiente patrimoniale regolamentare dell'otto per cento le banche sono tenuti ad accantonare un otto per cento
Del col dell'equivalente creditizio
E la seconda misura invece me la sono stimata da solo ed potrebbe essere l'esempio di una misura interna della della banca calcolando il costo di una copertura con derivati creditizi per la durata dell'operazione
Ed esprimendo il valore attuale alla data di stipula
Scusi professore
La percentuale dell'otto per cento sì è una giornata normale
Delle qui allora qual è il termine di riferimento all'ottanta per cento in cosa dell'equivalente creditizio
Che quella cosa di cui ho parlato nella slide prima cioè il valore corrente più lo zero cinquanta
Questo otto per cento ventiquattro per cento dell'importo dell'operazione no la maggiorazione dello zero cento anni non hanno mi perdoni non mi sono spiegato bene
è
La la misura di cui efficiente patrimoniale è data dall'otto per cento dell'equivalente creditizio
E questo equivalente creditizio e se vogliamo la trasformazione del valore del derivato in un equivalente prestito mettiamola così
Questo vale per tutti derivati per gli swap per le opzioni per i contratti a termine per i futures quindi serve trasforma a dare una misura del rischio di credito dell'operazione
Le banche sono tenuti ad accantonare l'otto per cento guardi professore bisogna possiamo magari non andremo allorché faccio un esempio concreto di equivalente creditizia abbiamo sotto gli occhi pagina centoquarantaquattro la tabella
Prendiamo l'opzione di quarantaquattro
Quanto valeva questo opzione che ho usato i dati del CUR del consulente del Pubblico Ministero alla data di stipula secondo il consulente del Pubblico Ministero alla data ma l'usato semplicemente perché sono i dati disponibili agli atti quindi sono confrontabili per tutti
Secondo il consulente del Pubblico Ministero questa operazione alla data di stipula aveva un valore positivo per Dolce di sette milioni novecentoquindici mila settecentoventidue euro cioè i flussi attesi
Nel caso di esercizio dell'opzione
Ammontavano a questo importo e così tenuto conto della volatilità potenziale di questi flussi
Purtroppo come vi spiegavo prima non è possibile semplicemente prendere i tassi forward applicabile allo swap che oggetto della swaption e attualizzare i flussi
Perché non otteniamo un valore corretto quindi UTET per calcolare il valore occorrono dello di stima più complesso che è quello che porta a questo sette milioni novecentoquindici mila che i fatti ad individuare il correttivo
Cioè rispetto a un metodo basato sulla
Calcolo dei flussi attesi qual è il correttivo il correttivo ecco diciamo sultanato il correttivo a quello che deriva dall'utilizzare un modello che tenga conto della volatilità dei tassi
Tenga conto della opzione derivante dall'esercizio nel caso specifico tenga conto delle opzioni di cancellazione
Tenga conto della rilevazione posticipata tenga conto del fatto che si usa un constatati uniti swap tenga conto che è l'effetto dell'effetto quanto e laddove ciò succeda tenga conto che c'è un massimo tra due tassi è un conteggio complesso
Che si discosta per tutte queste ragioni dalla semplice attualizzazione dei flussi prospettici ma del resto signor Presidente se lei si ricorda le
Le slide che abbiamo visto in precedenza se io mi limito a guardare i flussi di cassa attesi queste operazioni avevano dei flussi di cassa tesi sovente positivi per Parmalat che vorrebbe dire che quel premio è zero
Qui abbiamo invece un valore positivo per dodici quindi dove c'è un'aspettativa diciamo di sbilanciamento del contratto tenuto conto di tutte queste complicazioni
Che io le ho appena riferito di sette milioni novecentoquindici mila questo è il margine lordo di intermediazione
Lo sbilanciamento atteso delle prestazioni contrattuali alla data di stipula
Sì ma il fatto che si teneva conto di tutte quelle componenti che nel civile elencava prima
In che cosa si traduceva in concreto si traduce nel fare fattori Dini moltiplicazione o cose le spiego e la la quando si fa apprezzare questo tipo di derivati bisogna usare un modello
Che descriva il comportamento sto caustico cioè aleatorio dei tassi di interesse
Esistono diverse famiglie di modelli il modello che ha utilizzato per esempio li fa
Che uno dei modelli più diffusi si chiama modello di altri guai tra
A un fattore
Ed è un modello che determina l'evoluzione del tasso a breve nel tempo
Tramite questa evoluzione si determinano i tassi a lungo termine e tramite l'evoluzione dei tassi si determinano poi i i pagamenti della swaption
Questo viene ripetuto simulando siccome ci sono degli elementi di aleatorietà nel processo simulando un numero elevato di traiettorie e attualizzando i valori ottenuti io ho usato un modello leggermente diverso
Che si chiama suo market motel che va a simulare direttamente i tassi swap
Ma secondo logiche simili in questo esercizio di simulazione che tutt'altro che semplice
Bisogna tenere conto ad esempio delle correlazioni che esistono tra i tassi su questo suo potrà i tassi forward di diversa durata
Bisogna tenere conto di tutti gli effetti che l'ho detto quindi bisogna creare se vogliamo prova semplificando in maniera ancora più estrema una generazione di scenari di tasso futuri
Che sia realistica
E che sia coerente con i prezzi che il mercato oggi sta costando sugli strumenti elementari per esempio le volatilità delle swaption plain Vanilla che abbiamo visto ieri
è una volta che ho generato questi scenari applico questi scenari al mio contratto ottengo dei flussi di cassa simulati
Questi flussi di cassa determineranno il valore del mio contratto più faccio la media di tutti questi valori e ottengo una stima del valore del contratto
è una cosa lo dico non per non ho nessun interesse a incrementare la complessità e la valutazione però e oggettivamente complesso cioè non è una valutazione di uno swap fisso contro variabile che posso fare su un foglio Excel in un minuto è un procedura più complessa
Questo per dire che la differenza tra il bar la la la diciamo l'applicare i tassi forward flussi e quel valore non è una differenza che possiamo illustrare con una semplificazione banale è semplicemente questo
Quindi io sto parlando dell'equivalente creditizio come si stima una credit charge come fa come fanno le banche ad accantonare il patrimonio a fronte del rischio di credito di un derivato per recante
Sette milioni novecentoquindici è la stima che i faccia dato del valore di questo contratto
Lo zero cinquanta per cento del nozionale che duecentonovanta milioni sono un milione quattrocentocinquanta mila
La somma del valore corrente e dell'addizionale mi dà l'equivalente creditizio complessivo
Nove milioni trecentosessantacinque mila settecentoventidue
Che cosa vuol dire
Vuol dire che quell'idea rifatto secondo questa metodologia mi sta generando un'esposizione analoga a quella che deriverebbe da un'esposizione creditizia standard di nove milioni trecentosessantacinque mila euro
Applico a questo valore l'otto per cento che le autorità di vigilanza mi impongono e ottengo settecentoquarantanove mila
Che cosa vuol dire questo settecentoquarantanove mila vuol dire che la banca per potere fare quest'operazione
Deve avere un patrimonio un minimo di settecentoquarantanove mila euro è chiaro che il patrimonio più grande
Ma se io sommo tutte le operazioni in derivati e che la banca e sommo tutte queste esposizioni può capitare che una banca debba rinunciare a fare delle operazioni derivate verrà counter perché non ha un patrimonio sufficientemente capiente
Questa possiamo anche assimilarla come un valore di credit charge è una valore di componente di rischio di credito
Qual è il limite di questo valore e che non distingue per
Il livello di affidabilità della controparte quindi per il rating della controparte
Allora ho provato a fare un esercizio alternativo che questo immaginiamo che sulla base
Dell'equivalente creditizio complessivo
Io Foglia coprire all'esposizione creditizia con un credo fosse vuoto cioè con un derivato che protegge da questa esposizione per la durata dell'operazione che cinque anni virgola settantasette
Quale credit charge quanto avrei dovuto spendere per effettuare quel per avere questa protezione un milione duecentocinquantanove mila euro
Se applico questa metodologia alle altre tre opzioni ottengo dei valori che sono compresi tra un minimo
Di cinquecentoventitré mila della di quarantotto con la metodologia tradizionale e due milioni della di cinquantacinque con la metodologia basata sui credit default swap
Perché ha usato queste due metodologie perché sono oggettive io non ho dovuto fare nessuna ipotesi sulla
So sulle scelte perché tipicamente invece le banche usano non l'esposizione corrente internamente per calcolare il rischio
Ma una cosiddetta esposizione di picco cioè stimano il punteggio che può capitare in termini di
A rischia di di credito che vuol dire il meglio che può capitare
In termini di rischi di mercato cioè quanto più vale il derivato per la banca
Tanto più rischioso è in termini di rischio di controparte perché ovviamente tanto più vale il derivato per la banca tanto maggiore è la perdita che la banca sopporta se la controparte fallisce
Su due
Facciamo ancora un passo indietro perché io non riesco
Ma proprio per i miei limiti pessimismo non sono cose complesse e quindi non allora prendiamo così e nel prospetto a pagina centoquarantaquattro se l'azione di cinquantacinque se
E
Allora lei dice questo il il valore
Il primo valore numerico tredici milioni duecentottantaquattro mila centonovantuno dice attenere euro euro sì che sia utile
Il valore disonorato per la banca
è il valore della swaption stimato dai i fa nella propria creazione tecnica valore della sbocchi ciò non peschi per quale dei due fondi valore positivo per Dolce negativo per Parma ecco
Allora e positivo per il Dolce per tredici milioni quello che non ce la fai una stima diverso ma io sto riportando questi dati semplicemente sì per dare un riferimento già allora
Io vorrei capire ma proprio perché ancora non non ci sono arrivato
Come che
Per esempio nel prospetto
A pagina centoventisette della sua relazione di questa mattina
Sì
Per quanto riguarda l'operazione di cinquantacinque sì
Sulla base dei flussi attesi mi sembra di capire e si dice che questo contratto poteva venire un valore positivo per Parmalat di trentasette quasi trentotto milioni di euro allora come che
Da
Questa conclusione poi si passa
Invece
All'opposto cioè
E è una differenza positiva per Deutsche Bank di tredici milioni e duecento ottantaquattro allora lei nelle Professore guardi e un invito che faccio proprio
A beneficio del TAC possibilità del
Tribunale ma direi anche nelle altre parti del Pubblico ministero di difensore degli altri imputati di capire
Fino in fondo le considerazioni che lei ci sta esponendo nei deve pensare che non siamo in un ambito accademico dove
Ci sono dei soggetti che
Hanno abitudine a parlare quotidianamente di questi aspetti estremamente tecnici e leggi deve proprio sminuzzare il suo sapere per consentirci di arrivare
A
A cambiare
Filologico delle sue considerare in grazie per il sapere a favore
La dunque la differenza tra quei tredici milioni a favore di Dolce banca e i trentasette milioni a favore di Parmalat è la differenza tra un valore stimato è un valore vero
Ci sono cinquanta milioni di differenza
Se io faccio una stima la data di stipula sì con le logiche che ha usato i fa uso i dati di fare uso un modello di fa ottengo tredici milioni io personalmente per quella swaption o un valore di nove milioni e due quindi un po'inferiore a quello di far
La realtà è che se in realtà questi sono i flussi in caso di esercizio diciamo la sua son non sarebbe stata esercitata ma se qualcuno avesse esercitato con la sua show avrebbe ottenuto tre avrebbe perso trentasette milioni
Quindi c'è una differenza macroscopica ma questo deriva da che cosa deriva da tanti fattori che rispondano sa prima voglio interrompere ma interessa quindi due dati il
Il valore i fatti è un valore
In astratto
Prego e certo e il valore stimato ad Alghero è stimato questo valore è un valore
Alla luce di quello che è accaduto si in fatto giusto essere i valori quella devo essere preciso il confronto più corretto e con l'esercizio razionale
Quindi con questo quindi nove milioni che
La pagina dopo perché se no teniamo una Commissione ad hoc era uno dei valori e sa che lei ha usato le tre sperimentazioni
Prendiamo come termine di paragone
Il lei dice il raffronto percorresse quello con il prospetto a pagina centotrentotto sì ecco
Della relazione di questa mattina ecco prendiamo
In esame
Proprio questa diceva evasione di cinquantacinque nel prospetto a pagina centoventotto si arriva alla conclusione che questo contratto se
L'opzione fosse stata esercitata da Deutsche Bank avrebbe prodotto un risultato positivo per Parmalat
Dell'ammontare di quasi dieci milioni di euro nove milioni ottocento
Cinquantadue mila euro esatto ecco
Come che da questo valore poi si passa
A quello stimato dai fra di tredici milioni e duecentottantaquattro mila a favore di però il CIPE signor Presidente
Da quello infatti tassi
Questi va be'ecco comunque sia
Ecco
Com'è che si passa da un valore all'altro
Signor presidente soprattutto da un segno positivo un segno negativo per avere stiamo parlando noi contraente stiamo parlando di una persona che è il dottor Carradori o Davide Maspero
Che si mette oggi nei panni di qualcuno al sedici settembre o diciannove settembre del due mila e tre
Si dice andiamo a stimare un pochino quali potrebbero essere
I flussi di cassa che produrrà questa operazione tenuto conto dei tassi forward delle volatilità delle correlazioni di tutto quello che vogliamo da qui al due mila dieci
è chiaro che c'è soggetti amo a un aleatorietà nella nostra previsione
Che stratosferica è enorme cioè è fisiologico qual quello che succede qui non è un'eccezione cioè non è una cosa voce ma mamma mia cos'è successo penserà meno tredici è più nove no e la norma
E la norma che ci sia un enorme discrepanza tra il valore teorico stimato la data di stipula e il valore effettivamente conseguito da un contratto questo vale per tutti i derivati qua e là è una stima che cerca con uno sforzo
Che che si cerca di fare nella maniera più corretta possibile di cristallizzare alla data di stipula un valore io devo dire quanto vale oggi ma è difficile dirlo
Però faccio mio meglio usare tecniche finanziariamente più precise ma sono soggetto
Ad essere smentito dalla realtà
In maniera clamorosa in termini di raso redatto per arrivare
A una conclusione
E questo prospetto a pagina centoquarantaquattro della relazione testa commentando insisto momento rappresenta il risultato delle previsioni che sulla base dei modelli
Matematici finanziari
Si potevano operare al momento della stipula dei contratti esattamente così e la stima di valore di mercato di quel contratto al momento della sua stipula casacca ancorato attraverso modelli i matematici predeterminati e cioè che si usano comunemente sia nell'ambito di questa operazione ora così è giustissimo allora mi lasci finire poi mi perché per vedere se ho capito bene
Il prospetto a pagina centoventotto invece della mediazione che lei ha commentato ha illustrato questa mattina rappresenta quello che è successo nella realtà
Esattamente cioè che sarebbe successo se il TAR matto non fosse fallita e se il contratto fosse stato
Adempiuto in una certa maniera esattamente così corretto
è corretto
è la differenza è tra proprio guardi professore glielo dico proprio a beneficio io non faccio finta di aver capito quando non ho capito quindi la invito a non dare per scontati
Dei concetti
Che ci deve proprio spiegare spulciando lì
Altrimenti viene romanzi questo questo dibattito sovrasti geologico fondamentale dato perché non si danno per scontate anzi
E questo che è tutto molto utile punto è che la complessità di questi valori e anche se vogliamo la differenze prospettica
Tra le varie posizioni e il la riconduzione di queste posizioni ad dati fattuali che erano stati considerati prima rende sempre molto più più difficile capire quindi benvenute le domande che possono venire trascurabile andiamo avanti
Allora questo prospetto di pagina centoquarantaquattro allora proviamo ripercorrerlo di nuovo
Adesso dovrebbe essere chiaro cosa si intende per esposizione corrente esposizione corrente il valore stimato la data di stipula perché l'esposizione corrente perché
Se al momento
Vi prego dal momento che ero concentrato sullo sforzo di capire ecco ci può dire si può ripetere
Ne che differenza c'è tra la metodologia uno e la metodologia due del CNEL prospetto che sei entrambe riportata a pagina centoquarantaquattro sì
Entrambe le metodologie sono finalizzate a stimare quella che ho chiamato una credit charge cioè un accantonamento per rischio di credito chiamiamolo così
La prima è una metodologia che derivò direttamente dalla vigilanza prudenziale a cui sono assoggettati di intermediari in tutto il mondo tra l'altro questo criterio dell'otto per cento vale per tutti gli intermediari
La seconda è una metodologia diciamo più calibrata il caso di specie perché sto usando per calcolare il costo della copertura
Un dato di mercato che è il costo del Credit default swap che riflette le caratteristiche specifiche di Parmalat
Mentre la prima metodologia avrebbe prodotto lo stesso risultato sia che l'opzione fosse stata venduta da Parmalat sia che fosse stata venduta da Pirelli o da FIAT da generali o da banche intesa
Quindi da questo punto di vista la seconda secondo me a un livello di precisione più
Tornando alla prima l'esposizione corrente e quello che
La
Manca perderebbe
Istantaneamente se nell'istante della stipula la controparte dopo avere stretto la mano alla banche firmato il contratto dichiarasse il default
Perché il valore stimato poi possiamo discutere discuteremo sui valori ma diciamo concettualmente il valore stimato la data di stile
A questo valore
Va aggiunto una piccola parte
Che è rappresentativa del fatto che in realtà questo valore potrebbe diventare anche maggiore per questo si aggiunge uno zero cinquanta
Tra l'altro lo zero cinquanta è per un certo tipo di durate se le durate fossero maggiori sarebbe maggiore cioè la banca dice attenzione io devo accantonare dei soldi perché qui la controparte potrebbe fallire
Ma come le accantono sulla base di quello che vale il contratto ma devo anche tenere conto che questo valore potrebbe aumentare quindi potrei ritrovarmi a perdere di più da qui lo zero cinquanta
Si arriva a quattordici milioni settecentottantaquattro questo valore ha tradotto
L'esposizione creditizia del derivato over the counter che ricordo e su trecento milioni di euro di nozionale in questo caso in un valore assimilabile a un'esposizione creditizia tradizionale di quattordici milioni
La seconda metodologia
Prevede invece che il valore dell'equivalente creditizio complessivo quindi quattordici milioni settecentottantaquattro mila mila euro siano coperti tramite l'acquisto di un contratto di natura diciamo assicurativa
Cioè un credit default swap che mi costa il due virgola trentadue per cento all'anno
Per sette anni
Il due milioni novantasette è il valore attualizzato cioè ha riportato alla data di stipula dell'opzione
Allora io non so quale sia la credit charge che ha accusato Deutsche Bahn e non so francamente quali si era credici ascoltato nessuna banca perché sono metodologie interni che la banca utilizza ottimizzando la propria
Gestione del rischio di controparte
A me però serviva questa spiegazione
Ricollegandomi a valori oggettivi
Per dimostrare che quando io considero il margine lordo di intermediazione
Stop considerando valore lordo a cui do grosso trarre degli importi
Che hanno un requisito di materialità e di rilevanza non sono degli importi irrilevanti o trascurabili che io posso dimenticarmi tanto fa lo stesso stiam parlando di cifre comprese tra cinquecento mila e due milioni
E e quindi questo va a ridurre la marginalità attese a favore della banca ed è uno dei componenti poi ci sono tutti gli altri
Questo è l'unico componente su cui io potevo avere un appiglio di tipo oggettivo che la disciplina dei requisiti patrimoniali che purtroppo mi manca sugli altri
Ma io non ho intenzione di andare a stimare il profitto della banca non avrei neanche gli elementi per farlo come non ce li ha avuti il dottor Carradori
Quindi parto dal lordo e sto semplicemente enunciando da un punto di vista qualitativo con un supporto quantitativo come in questo caso laddove ciò mi sia possibile la rilevanza di questi elementi di costo
Ho abbiamo poi i costi di copertura
Gli intermediari devono applicare questo margine lordo alcuni costi legati alla copertura delle posizioni
Se l'intermediario decide di coprire parte del rischio che deriva da questa operazione dovrà sopportare dei costi legati a questa attività di copertura
Per giunta c'è anche un problema di rischio di modello l'intermediario fallita questa operazione con alcuni modelli matematici che possono avere poi delle debolezze degli errori
L'abbiamo visto con riferimento all'articolo del giorno lo fa nascere economisti cui vi parlavo prima
Usare un modello piuttosto che un altro per le scelte di esercizio di cancellabile TA può risultare in una costo significativo
Quindi transazioni complesse come quelle cui analizzate presentano significativi rischi legati alla scelta dei modelli di pricing utilizzati e i parametri utilizzati per alimentare i modelli sto leggendo pagina centoquarantacinque
Le transazioni in oggetto risultano particolarmente sensibili tanto da alcuni parametri di volatilità quanto ad alcuni parametri di correlazione non sempre la copertura di queste esposizioni è possibile o agevolata
Specie la correlazione
I fatti pagina otto documento due mila dodici riconosce l'esistenza di questi costi
Costi di copertura
L'intermediario si assume dei rischi derivanti dagli operatori di mercato e provvede alla copertura di tali rischi attraverso operazioni di compensazione con i rischi di altri clienti o su altri mercati
Dico i costi della copertura sono riconducibili
A costi di market making dovuti al differenziale denaro lettera sul mercato interdire non incluso nel prezzo medio di mercato
Che se io voglio andare a coprirmi con un altro un'altra banca per esempio io dovrò essere nei panni di quello che accetta al prezzo che fa l'altra banca così come Parmalat è stata nei panni di colui che accetti colei che ha accettato di
E negoziare con dodici
Costi di leggi
Che è un sinonimo poi di copertura si tratta a titolo di esempio del margine che l'intermediario trattiene per far fronte a variazione del sottostante
E di volatilità che possono esserci tra al momento della conferma d'ordine da parte della cliente e la ricopertura della struttura sul mercato
Magari io mi tengo il rischio per un certo periodo di tempo e poi decido di coprirlo in parte
Per il periodo in cui sono stato totalmente esposto avrò una ulteriore esposizione a rischio tali importi e questo è sottolineato in rosso per un motivo ben preciso che sarà chiaro tra qualche slide
Su quindi gli importi dei costi di hedging sono generalmente funzione dei nozionali banda scadenze e della complessità delle strutture derivate
Perché l'ho sottolineato in rosso perché quando andrò a valutare
L'onerosità di questi contratti
Che ricordo è stimata come onerosità lorda dovrò
Naturalmente pensare che tanto più alto il nozionale
Tanto più alto più prolungata la scadenza è tanto più complesso e la struttura contrattuale tanto maggiore debba essere questa onerosità perché come dice il falso sono costi legati a questi tre parametri
Vengo a pagina centoquarantasette mi rifaccio ancora stavolta pagina nove del documento di far che fa un elenco molto capillare dei costi costi amministrativi e altri costi
Nella sua attività di market maker il dealer sostiene una serie di costi amministrativi
Come i costi di sistema i costi operativi e i costi di elaborazione nonché altri costi attribuiti a tale attività
è inoltre probabile che delle transazioni complesse e meno liquide prevedano l'accantonamento di riserva a fronte dei rischi del modello oltre rischi per i quali non sia possibile provvedere una copertura
Poggi Nation la funzione di marketing di un dilemma che è la principale responsabile del processo di origine Jean e deve essere remunerata per il lavoro compiuto per il lavoro aggiunto creato
I costi di origination saranno particolarmente elevati per transazioni innovative o molto personalizzate
A valle
Di tutti questi costi mi permetto di sottolineare la necessità professore con torniamo alla pagina precedente si immagina centoquarantasei sette mi rendo conto e qui lei qui riporta delle considerazioni che non sono sue e quindi le riporto perché le condivido sì lei condivide allora ci può spiegare meglio il primo
La Perina prima Buscemi questa pagine i costi di copertura
Centoquarantasei sì detto in termini semplici sì a che cosa si fa riferimento allora nel momento in cui l'intermediario stipula del contratto
Da quel momento istantaneamente esposto ad alcuni rischi non solo quello di credito ma rischi di mercato
Per esempio rischi legati alla volatilità dei tassi si rischi legati alla rischiosità o all'innalzamento l'abbassamento della curva dei tassi sì
A fronte di questi rischi l'intermediario può decidere di attuare delle politiche di copertura o di non attuarle solitamente
Quello che succede diciamo quello siete dipende da banca a banca però è ragionevole pensare che una parte di questi rischi trovino copertura
In operazioni che l'intermediario svolge con altri intermediari
Queste operazioni ovviamente presenteranno un costo perché esattamente come Parmalat
Deve subire il margine di intermediazione a favore di Dolce nel momento in cui dolce vada un'altra banca a coprire una parte delle proprie esposizioni dovrà subire il margine di intermediazione dell'altra banca
Di conseguenza c'è un costo che figurativamente in questo caso materialmente figurativamente per il credito materialmente in questo caso VAC a ridurre il margine lordo di cui abbiamo parlato in precedenza
Naturalmente l'intermediario può anche dire io non effettua nessuna copertura
A questo punto si espone totalmente all'aleatorietà e cioè si espone totalmente al fatto che il meno tredici diventi più dodici o quello
Però è ragionevole pensare che un intermediario voglia ridurre questa aleatorietà
L'ultimo punto questo non è un costo in senso stretto però
Vorrei sottolineare la necessità di un margine di profitto la rischiosità di questo tipo di operazioni sto leggendo a pagina centoquarantacinque no centoquarantotto scusate
Fa sì che la banca sia costretta a detenere una porzione del proprio capitale a fronte delle posizioni assunte questa allocazione di capitale a fronte delle posizioni rischiose negoziate
Non risponde solo una logica gestionale interna ma risponde a precisi criteri stabiliti dagli organi di vigilanza in serie di requisiti patrimoniali obbligatori
Il capitale allocato da una banca a fronte dei rischi assunti rappresenta una risorsa scarsa di competenza degli azionisti della banca e in quanto tale presenta un costo e sulla base del proprio costo il capitale
E della quantità di capitale economico assorbito dei rischi assunti che le grandi banche internazionali sono soliti stimare la componente di utile che dovrebbe essere associata agli investimenti e alla transazione realizzate
Quindi ogni transazione comporta un assorbimento di capitale
La banca stima quanto costa questo capitale e ipotizza una redditività che desidera ottenere da quel tipo di operazioni questo il processo che si chiama di allocazione del capitale delle banche
Ho adesso finalmente arrivo i numeri nel senso che per adesso mi sono concentrato su un aspetto qualitativo ma secondo me assolutamente importante della definizione
Della marginalità a favore della banca abbiamo quindi imparato che una marginalità lorda
Che deriva da uno sbilanciamento prospettico delle condizioni contrattuali e della realizzazione di queste condizioni contrattuali e che a fronte di questa marginalità lo Corte esiste una serie articolata di costi tra cui particolare rilievo la copertura di credito che la banca sopportare l'operazione
Andiamo a vedere adesso la qualche considerazione sull'onerosità e ripeto scusate ancora una volta
Stiamo parlando di Rosita lorda cioè io non ho nessun altro termine di paragone se non quello della onerosità lorda non stiamo parlando di profitti della banca stiamo parlando di margini lordi della banca
Il consulente tecnico del Pubblico Ministero ci ha
Scusate potrà c'è una precisazione di metodo prima di di entrare in questa parte io mi ritrovo sempre a citare il consulente tecnico del Pubblico Ministero che i fatti peraltro conosco bene sia nella persona di Nicola Carradori che di scusi di Di Matteo carature che Nicola Benini
E di cui io ho stima e conosco conosco bene abbiamo anche lavorato assieme su
Altre vicende
Quindi non vorrei passare per quello che getta la croce sui fa io elencò semplicemente delle divergenze di posizione tra la mia impostazione e quella adottata dai i fa e delle di fare già in sé valutative
Che sono emersa ma diciamo non c'è da parte mia nessuna
Tentativo di censura dell'operato semplicemente una dialettica volta riportare delle posizioni diverso rispetto a quello assunto dal consulente del pubblico ministero
I fari portato tre misure di onerosità
E l'ha fatto nella tabella che io riporto a pagina centocinquanta che è stata predisposta portata qui dal dottor Carradori nell'udienza del due mila dodici di luglio due mila dodici se la memoria non mi inganna
E
Ci sono tre misure di onerosità che gli fa ci propone
Una
Quella che troviamo
Nella seconda Colonnella quarta colonna il margine lordo di intermediazione che loro chiamano misprice Singh sul nozionale
Una
Che quella che troviamo nella terza colonna al margine lordo di intermediazione rapportato al premio corrisposto
E l'ultima
Riportata nella
Ultima colonna che è il premio rapportato al valore di mercato lordo alla stipula il valore di mercato lordo alla stipula e quello che li fa chiamami spray Singh più il premio corrisposto i tredici milioni dell'esempio di prima
Il misprice in e dieci vede nell'ultima colonna signor Presidente in ultima riga sia Presidente che era di cinquantacinque Omnis pressing di dieci questo dieci nella interpretazione li fa nascere
Dai tredici del valore di mercato lordo tolti i tre del premio che è stato pagato nati Parmalat
Allora io e qui entriamo in quella dialettica di cui parlavo non condivido nessuna di queste tre misure di onerosità
E ne propongo quindi una diversa che a mio parere è più appropriata
Non condivido il margine lordo sul nozionale perché ignora la durata delle operazioni
Che mi sembra un aspetto fondamentale
Ma del resto e i fast essa che ci dice che gli importi dei costi di hedging sono funzione dei nozionali delle scadenze e della complessità delle sotto il derivata allora sì lo faccio
Un'operazione più lunga avrò dei costi di hedging più rilevanti e di conseguenza però anche un margine lordo più alto per coprire questi costi e di Agim più rilevanti
Secondo me è fondamentale che la durata dell'operazione sia ricompresa nella misura
Se mi consentite un paragone un po'grossolano usare questa misura sarebbe come confrontare l'onerosità di due mutui che hanno lo stesso capitale maturate diverse
Rapportando la somma degli interessi pagati al capitale erogato è chiaro che su un punto di cinque anni e uno di trent'anni pago più interesse su quello di trenta che non su quello di cinque
Poi ci sono le misure dove è coinvolto il premio cioè il margine lordo sul premio e il premio sul mark to market lordo
Vi è un'osservazione tecnica anzitutto è che l'indicatore di e l'indicatore ci
Sono di fatto lo stesso indicatore perché noi possiamo univocamente determinare ci partendo dal Bic
E come un po'se io volessi dire prendo le persone che sono presenti in quest'Aula e voglio vedere chi ha la corporatura più diciamo pesante rapportando il peso alla statura e fare una classifica
Panico voglio usare un altro indicatore e uso statura sul peso e quello che era primo dall'altra parte è ultimo di quelle dico il primo
Di peso su statura il più corpulento e l'ultimo di statura sul peso più completo ma è lo stesso indicatore e uno diviso quell'altro quindi
Il Bic il CD sono di fatto la stessa cosa CE uno diviso uno più di
Quindi ne prendo uno e critico uno ma sto criticando tutti e due
Perché secondo me il rapporto tra margine lordo e premi erogato non è un buon indicatore
E perché il premio erogato dipendente dal livello di manifesto e l'operazione e ci torno nella pagina successiva adesso sto leggendo pagina centocinquantadue
Mentre il margine lordo secondo me me dipende in misura molto ridotto non è dipende affatto cioè i lo dico in soldoni strutturare una suo Coscioni
Che è molto in the money per Parmalat e consenta Parmalat di incassare un premio elevato o strutturare una swaption
Che è molto out of the money per Parmalat e consente a Parma ad incassare un premio minuscolo in termini di costo di strutturazione all'incirca lo stesso costo
Secondo me
Non riesco a trovare un valido motivo per cui non dovrebbe
Essere in questo modo dalla signora apporto due cose di cui una sta ferma e l'altra si muove solo in funzione del grado di Mandas quell'indicatore non è più un corno indicatore di costo ma diventa un indicatore della Manin est l'opzione
Vediamo se è vero con l'esempio che vi ho fatto vedere in queste due giornate
Ritroverete in questa slide a pagina centocinquantatré le nostre opzioni sugli indici azionari
Che hanno strike da tre mila settantacinque a tre mila e cinque vi ricordo che il sottostante era tre mila duecentosettantuno
Beh
Io qui ho un indicatore del costo di intermediazione del margine di intermediazione che di un intermediario che sta facendo market making su queste operazioni
Perché nelle slide precedenti io gli ho dato il prezzo medio cioè la metà tra prezzo denaro il prezzo lettera
Quindi do il prezzo denaro e il prezzo lettera quindi posso capire quanto costa fare un'operazione come dicono gli inglesi round trip cioè entro al prezzo vasche vendo al prezzo Bid ovviamente
è un'operazione in cui perdo dei soldi pago il margine di intermediazione
Allora cosa ha fatto ho calcolato questo spread il differenziale tra denaro lettera rispetto al prezzo made e loro apportato
Sì perché ci può dare la definizione di questi si quel concetto allora denaro mettersi prezzo allora il prezzo in nei mercati e le chiedo se il tema che per legge in visita qui sì sì sì sì allora
è sui mercati regolamentati dove vengono trattati questo tipo di opzioni
Ci sono operatori che fanno market making fare market Mekki vuol dire che l'operatore in qualsiasi momento della giornata e pronto tanto a comprare quanto a vendere quell'opzione
Macché Emeque sono fondamentali nell'economia di un mercato regolamentato perché conferiscono liquidità al mercato
Fanno cioè sì
Chi chiunque debba comprare o vendere quell'opzione possa fare in qualsiasi istante affidamento
Sulla circostanza che troverà sempre un market maker pronto a comprare o a vendere a quel contratto in altre parole sono dei punti di riferimento per i prezzi di di di DDT nella lettera in assoluto sono i punti di riferimento del mercato per capire dove si situano i prezzi
Su questo mercato abbiamo dei market maker che stanno dando questo tipo di
Quotazioni quindi vuol dire che
è possibile che market né che si è pronto a comprare a duecento prendiamo la prima ad centoventidue e a vendere a duecentoventicinque
Il prezzo medio il mid-market di cui parlava anche i fa e duecentoventitré che preso semplicemente come media aritmetica di denaro lettera duecentoventitré e novantacinque
Che vedete è uno virgola sessantacinque punti indice sopra il video e uno virgola sessantacinque punti indice sotto il palazzo lettera
Mi sono chiesto questo differenziale denaro lettera
Cioè il duecentoventidue
Duecentoventicinque virgola sei diviso due meno duecentoventidue virgola trenta cioè il tre virgola tre che mi costa fare l'entrata e uscita dal mercato
Quanto è in rapporto al prezzo dell'opzione qual è il costo percentuale di questo margine di intermediazione e l'uno virgola quarantasette per cento cogliere che se io decidessi in questo istante di comprare ovviamente io che sono
Un cosiddetto price stecche Air cioè un imprenditore del prezzo devo subire il prezzo del market maker
Posso comprare a duecentoventicinque virgola sei e posso venderà duecentoventidue Pergola tre perché al market maker che vuole vendere a duecentoventicinque virgola sei e comprare a duecentoventidue virgola tre
Allora quanto gli costerebbe questa transazione di entrate e uscite simultanea dal mercato mi costerebbe
Tre punti virgola tre tre punti indice virgola tre la differenza tra duecentoventicinque virgola sei e duecentoventidue virgola tre
Quanto è questo in percentuale del valore di quell'opzione e l'uno virgola quarantasette per cento
E se io vado a rappresentare graficamente il costo che ne possiamo assimilare un costo di intermediazione
Il rapporto al prezzo di esercizio
Troviamo che quanto più l'opzione out of the money tanto maggiore è questo rapporto ma perché succede quello che ho dato nella zona di prima cioè il costo di intermediazione rimane relativamente stabile ma al valore dell'opzione
Scende quindi resta il costo intermediazione in questo caso scende ma non scende così tanto come il prezzo dell'opzione
Quindi secondo me a rapportare il margine lordo intermediazione al premio non è un buon indicatore di onerosità perché trascura questo aspetto del prezzo di esercizio
Per questo punto però devo proporre io qualcosa perché ne ho come dire attaccati tre ed indicatori e quello che io propongo che mi sembra più ragionevole che solo una piccola
Come dire variazione rispetto quello proposto dai fatti il margine lordo di intermediazione rapportato al nozionale rapportato al tempo
Cioè quale il costo hanno per unità di nozionale dello swap
Che Parmalat ha dovuto sopportare per usufruire del servizio che le ha offerto dodici
Allora il nozionale e noto la durata è nota e io prendo la durata dalla stipula del contratto alla fine dello swap perché perché qui differenziali attesi matureranno soltanto in caso di esercizio dello swap quindi devo considerare allo swap
Devo capire a quali valori di margine lordo di intermediazione usare e qui abbiamo ovviamente delle divergenze
Passo al punto b di questo punto sette pagina centocinquantacinque
Cominciamo a portare a dei dati di partenza il discorso assume particolare rilievo per queste quattro swaption che sono quelle per le quali è stato prospettato il reato di usura capo tre bis
Cominciamo col dire che il decreto che dispone il giudizio riporta quattro valori che sono quelli che trovate nella prima colonna della pagina centocinquantasei
Ma i fa nella propria relazione del due
E dodici rettifica il primo di questi valori
Non è una rettifica di poco conto perché da quattro milioni novecentoquindici mila euro passiamo due milioni centonovantotto mila euro quindi il nuovo valore e meno della metà del precedente
I fatti chiarisce nella relazione del due mila dodici effettivamente l'operazione di quarantaquattro è stata inizialmente valutata da i fa come nuova sottoscrizione
Nelle successive integrazioni tuttavia sto leggendo a pagina centocinquantasei sulla base di informazioni integrative sull'operatività in derivati intercorsa tra Parmalat e dolce banca il misprice sì
è stato correttamente ricalcolato come differenziale tra il valore di estinzione della struttura di esse novantadue che ricordo è quella che confluivano alla D quarantaquattro
Il valore effettivo della sua mission di quarantaquattro venduta la Parmalat dove c'è Banca e il premio incassato la sottoscrizione tre milioni
Quindi
Per un valore pari a meno due milioni centonovantotto quindi questo quattro novecentoquindici che è contenuto nel decreto che dispone il giudizio
è l'affronto tra il valore lordo stimato da i fa per l'opzione sette novecentoquindici
Meno i tre milioni del premio pagato a Parmalat
Siccome il fa all'epoca ignorava che esistesse la DS novantadue attribuito tutto questo margine a misprice come lo chiama lei del di quarantaquattro
Poi quando è stato fatto notare i facchini realtà esisteva la DS novantadue
Che era stata rinegoziata nella di quarantaquattro i fa correttamente ha rettificato il valore ha detto no scusate di questi quattro milioni novecentoquindici mila duemilioni e sette sono da imputare all'estinzione della DS novantadue
Perché è perché la D quarantaquattro siccome abbiamo istinto la DS novantadue
Che era una onerosità potenziale per Parmalat all'interno della D quarantaquattro la D quarantaquattro si è fatta carico di questo valore negativo che quindi è salito solo per il fatto che abbiamo rinegoziato
La DS novantadue
Quindi i valori con cui dobbiamo correttamente adesso rapportarci non è più la prima colonna ma la seconda colonna e questo lo dico in maniera non ambigua nel senso che hai fatto
Che diciamolo dichiara egli fa usato la seconda colonna nella sua esposizione di luglio due mila dodici
Ho
Ho preso in questo foglio elettronico a sono a pagina centocinquantasette
Le swaption negoziate le nove swaption negoziate da Deutsche Bahn di cui era alta una
Non è una sua persona ventidue trentanove novantanove
E sono andato a calcolare l'indicatore che io propongo un margine lordo sul nozionale suturata
Ottengo valori compresi tra lo zero virgola zero cinque per cento e lo zero quarantanove per cento USA sta usando da chi fa bene nonno ancora usato imita
Chiedo scusa sotto sono più delle percentuali zero Vignuzzi allora zero virgola zero cinque per cento è il costo espresso in valore attuale rapportato al nozionale e alla durata
Chiedo che Parmalat sopporta in termini prospettici ovviamente alla data di stipula nel momento in cui sottoscrive il contratto di swap
Cioè sono i valori di cui concretamente bisogna tener conto per qualificare assieme una serie di aspetti sui quali non ho competenza il reato di usura sempre salubre ex ante esatto
Esatto
Questi valori vanno da uno zero virgola zero cinque a uno zero virgola quarantanove per cento per anno per unità di nozionale
E vediamo che ci sono due valori
Che balzano all'occhio che sono proprio la famosa swaption che non è una swaption e il di cinquantacinque
E in realtà esiste una spiegazione dal mio punto di vista secondo la mia ricostruzione per entrambe queste anomalie
Beh per la ventidue trentanove novantanove e mi muovo alla pagina successiva la ragione di questo alto valore e che
Se chi fa la valutata come sua Auchan come dice di aver fatto per forza di cose l'ha trovata più onerosa di quanto non sia una
Uno suo
Perché il contratto vale di più se c'è l'opzionalità che dall'altra parte non c'è è chiaro che per chi la compra ha un valore molto superiore
Qui ho semplicemente riportato le due slide della mia presentazione in cui illustra lo questa discrepanza
Quindi se la mia interpretazione di questa confirmation è corretta Comeglio ribadisco
Interrogazione corretto ma se la mia confirmation è quella giusta questo non è una sua forma lo swap va valutato come uno swap e ovviamente avrebbe un valore teorico molto più basso perché manca l'opzionalità dell'esercizio
Tra l'altro questa swaption non è neanche inclusa nell'elenco di cui al capo due quindi
La
Tolgo anch'io dal mio elenco primo perché non è incluso secondo perché non è una sua
Rimane la di cinquantacinque e a cinquantacinque c'è proprio una grande divergenza di valori
Fermo restando signor Presidente che poi la storia diciamo dato un'altra
Come dire realizzazione a questi valori che sono quelli che abbiamo commentato prima ma mettendoci nell'ottica ex ante questo il valore stimato dagli fa tredici milioni duecentottantaquattro mila euro quindi un margine lordo di dieci milioni
Deutsche banche in un documento che è stato citato credo proprio anche dal dottor Carradori e che una
Credi tre porto del settembre due mila e tra esse non mi sbaglio del ventiquattro settembre due mila e tre
Città una propria stima del margine lordo di questa occupazione in cinque milioni e cinquecento mila
è un documento
Come dire
Antecedente a tutte le vicende che hanno coinvolto Parmalat ed è soprattutto un documento interno
La mia stima applicando
Il mio modello a questa sua Auchan è di nove milioni duecentoundici mila che porta a un misprice Singh secondo la terminologia di fa ha un margine lordo intermediazione secondo la mia terminologia di sei milioni duecentoundici mila
E devo dire questa cosa mi ha stupito perché bene o male le mie valutazioni quelle della banca e quelle che si fa
Più o meno sono allineati e tenuto conto della complessità valutativo
Cioè tenuto conto del fatto che esiste una fisiologica potenzialità di discrepanza valutativa incontrate di questa complessità su questo orizzonte temporale ma questo è una una discrepanza comunque rilevante
Allora sono andato a rivedere la documentazione che i fa ha prodotto
E qui c'è un problema se vogliamo
Più più generale di metodo che questo
I fa spiega in maniera molto dettagliata la metodologia che ha utilizzato
Ma questo dettaglio e a e lo spiega anche in maniera molto corretta da un punto di vista metodologico questo dettaglio purtroppo non è sufficiente a un verificatore esterno a verificare i conteggi fatti dai i FAS
Cioè chi fa mi dice che metodo sta usando
Dopo che ha preso le fonti e quali procedure utilizzate ma l'unico modo di vedere se il conteggio corretto sarebbe avere sottomano
I fanghi di calcolo le routine o non so io uso matte labbro useranno Matt labo qualche altro programma per fare i conteggi
I fogli Excel greco qualsiasi cosa che serva a verificare materialmente i conteggi e non solo in astratto
Quindi io non posso sapere esattamente come mai i fari di una cifra così diversa dalla mia e da quella che implicitamente la banca sta stimando ma mi è venuta una intuizione
Guardando al documento di fa dal due mila cinque che comprende una tabella
Che non si ritrova in quello del due mila dodici e lo dico anche in questo caso senza alcuna malizia il documento del due mila dodici e meno analitico di quello del due mila cinque e quindi questa tabella non è riportata per nessuna delle sua
Allora guardiamo questa tabella sono a pagina centosessanta una tabella secondo me molto importante
Perché la tabella da cui noi
Intuiamo qualcosa di più dal criterio che li fa ha utilizzato per
Stimare il valore di questa sua Bush
Sono riportati questa sua mission aveva uno due tre quattro cinque sei sette e pagamenti annuali dal due mila quattro al due mila dieci compreso ogni ventinove di settembre
E riporta i pagamenti stimati della banca il valore attuale alla data di stipula dei pagamenti stimati di Parmalat in valore attuale alla data di stipula
Nonché il differenziale
Questo differenziale se voi notate assomiglia molto qualitativamente a quello che vi ho fatto vedere per tutta la mattinata cioè flussi positivi per Parmalat all'inizio che poi man mano diventano negativi
è esattamente la traduzione in una tabella di calcolo del traffico che io vi facevo vedere questa mattina
Però mi ha colpito un aspetto che quello che vi voglio sottoporre
La panca paga un tasso fisso su un capitale predeterminato
Quindi non ci può essere dubbi sul fatto che la banca paga sempre lo stesso ammontare
Lo stesso ammontare se io vado a calcolarlo in termini di valore attuale dovrebbe diminuire man mano che io padella del tempo perché lo sto attualizzando su un orizzonte più lontano quindi il valore attuale di un pagamento fra sette anni
è meno del valore attuale del pagamento e in effetti funziona così vedete che scende da diciassette a sedici sedici quindici quattordici tredici e lo stesso flusso di cassa ma il primo non mi quadra proprio
Tredici milioni quattrocentoquattro contro diciassette trecentonovantatré e mi sembra molto basso anche il primo di Parmalat
E qui c'è qualcosa che non va
Cosa che non va
E
E quello che vi illustravo in precedenza
è evidente che questi flussi di interesse sono stati calcolati sul nove mesi e non su dodici sono stati calcolati dalla data di esercizio
E non dalla data di inizio dello Swat che era al ventotto ventinove settembre due mila tre se no non c'è nessun modo in cui questi pagamenti possano essere compatibili con questa tabella
Non so se sono stato abbastanza chiaro è un punto importante questo perché è importante guardiamo un attimo questo differenziale netto tre milioni e otto
Facciamo
Per semplificare che sia Trenord e vuol dire che vale un milione e tre al trimestre vuol dire che già soltanto correggendo per questo aspetto c'è un milione trecento mila euro in più che arrivano a Parmalat e quindi un milione trecento mila euro in meno di misprice delle nostre azioni
Cioè il contratto nella realtà e meno sbilanciato a favore di Dolce di quanto non hanno dedotto i consulenti di fa limitando il primo flusso nove mesi anziché a dodici
Scusi
Fermo restando che non è esatto è un'approssimazione piuttosto brutale
Però se lei dice che tredici milioni quattrocentottantaquattro mila sono determinati sulla base di tratta di mettere
Sì
Tre trimestri anziché quattro mi perdoni non ho detto questo ho detto che i tre milioni ottocento sono determinati i tredici sono poi una conseguenza è il primo flusso che ha un problema il primo flusso sette primo flusso
Calcola pagamenti per la banca per tredici milioni quattrocentottantaquattro mila ah scusi guardavo il tredici mila duecentoquattro mi scusi
Curato la STU eccetera siccome si assomigliano si assomigliano ma voterò partito all'altro mi scusi ragione prima cifra dall'alto però ritenevo di Parma perché più chiara più diverso diciamo più eterogenee rispetto ad altri
Nove milioni seicentosettantotto minacce calcolati su tre trimestri se significa che manca un venticinque per cento con una prossima tre brutale sì
Significa che siamo a dodici milioni ottocento mila circa forse novecento visti
Sì ma l'armamento d'accesso
Operando lo stesso tipo di calcolo su invece sulla cifra del pagamento la banca sì dovremmo salire intorno e diciassette milioni forse qualcosa sì
In più
Il che significa che il nostro differenzia netto dovrebbe essere calcolato alla luce di questi due momenti giusto esattamente lei ha fatto questo calcolo
Lo faccio istantaneamente sei stabilire se voi c'è questa variazione rispetto a quello che invece viene riportato dai fatti su una base di calcolo sbagliata perché è parziale
Mi spiego ancora meglio se la
Entrambi i coefficienti che vengono
Collocati in questa che è una
Operazione aritmetica di sottrazione presento al medesimo deficit percentuale sì
Comunque li perfetto cambia così tanto alla fine calcola Hakan via dello stesso differenziale sia un momento
Il pagamento banca del venticinque per del trentatré per cento il pagamento Parma del trenta per cento differenziale aumenterà del tre per cento
Aumenterà sì e certo commenta perché incassa di più
Esatto e quindi
Da odio esatto me stesso qui la seguo quindi si arriva un importo calcolato su tre mila ottocento mila di circa
Perverso mille duecento mila sei duecentosessantasei mila cui intinto le cinque milioni esatto abbondante esatto
Vuol dire che
Il valore
Che
Noi stimiamo per questa opzione
è nella realtà più favorevole a Parmalat di quanto non abbia fatto i fatti si è
Che ha tralasciato il primo trimestre di conteggio degli interessi e guarda caso
Purtroppo succede che questo errore sia rilevante perché se fosse successo al terzo anno va beh
Andava via settantacinque mila euro cento mila euro ma qui è il primo anno in cui c'è il maggiore appagamento a favore di Parmalat quindi
Se questa che guardando la tabella mi sembra la spiegazione più logica che io riesco a darmi per la discrepanza effettivamente
La cosa che spiega quei tredici milioni vuol dire che quei tredici milioni sono stati calcolati sulla base di un'interpretazione del dettato contrattuale che non è corretta e quindi andrebbero
Rivisti
Se
Questo ragionamento fa sì che in Aula lei ha
Un calcolo rettificato sulla base della metodologia di calcolo che lei non condivide rifà no
No perché io tra l'altro non so diciamo non ho usato il modello di fa quindi non non sarà in grado
Mi verrebbe da pensare che ci sia un differenziale senz'altro pari al valore che andiamo a stimare come differenza quindi quanto meno quel milione e tre
Forse qualcosa di più perché c'è un elemento di volatilità però sono stime estremamente complesse e quindi non è scontato sapere quanto incida poi sul valore
Però sul fatto che
Diciamo sulla direzione della correzione che dobbiamo andare a operare per tenere conto di questo aspetto secondo me non ci possono essere ragionevoli dubbi
E qui riprendo il tema l'ho già spiegato voci sono a pagina cento sessantuno mi sono coperto il numero con il
Centosessantuno sì
E ho riportato la dicitura del contratto che avevo già
Evidenziato all'atto dell'esplicazione della di cinquantacinque dicendovi questo è un aspetto importante ricordiamo ce ne ed è questo il motivo per cui è importante
Il primo pagamento è intero che non è limitato a nove mesi
Poi
Per carità di Dio può darsi che i fa abbia in mano una confirmation diverso da quella che io ho trovato nella documentazione che è stata prodotta dal Pubblico Ministero e che quindi abbiano una regola per cui lo swap parte
Dal dicembre e non è retroattivo mi sembrerebbe strano perché perché queste swaption sono fatte per andare a pareggiare la cedola del Bonica calcolata su tutto l'anno mica sul nove e mezza
Quindi
Credo che questo sia una spiegazione ragionevole che vorrei che scusate dire una cosa sempre nell'ottica di quanto dicevo prima il fare il due mila cinque ha fatto un lavoro gigantesco perché ha valutato una quantità enorme di contratti
Di diverse banche
Ciascuno dei quali è straordinariamente complesso quindi secondo me se c'è un errore di questo tipo è fisiologico che possa verificarsi
Però è mio dovere ed è preciso mio compito fare in modo che se un errore di questo tipo cioè possa essere rettificato e se ne tenga conto
Tanto più alla valutazione ai fini della votazione di un reato di usura
Questi sono i confronti tra
A
I margini lordi di intermediazione stimati dai i fa stimati da me e ricco ritrovati in quella documento della banca del settembre due mila tre sono espressi in milioni di euro e sono a pagina centosessantadue
Anche questa mi sembra un'ovvietà ma non vedo una leggenda dove lei EDM
Scusi io sono Davide Maspero e dovrei scrivere che viene e Davide Maspero perché di Birago adesso banca esatto scusate
Ecco un'osservazione corretta lo inseriamo nella chance relazione
Non è per megalomania solo per diciamo
Non ho la pretesa che tutti riconoscono solo perché diciamo sono uno dei due valutatori esterni ultra dove ci manca allora di quarantaquattro la stima che la banca una e mezzo io arrivo uno trecentosettantanove i fa duecentonovantotto
La D quarantasei uno quattro novantasette io stimo uno duecentocinque la Banca uno e cinque
La di quarantotto uno quattro ventotto io stimo di più uno sette ventotto della banca uno e cinque la di cinquantacinque dieci due otto a quattro sei due undici cinque e mezza
Io non ho altro commento se non sottoporvi questi dati io credo che ciascuno le stime della Banca secondo me sono stime tendenzialmente precise perché la banca le ha fornite in un ambiente
In cui non non poteva essere immaginato nessun utilizzo in questa sede di queste cifre ed un documento interno quindi ritengo attendibili sono cifre in comune con un elemento di approssimazione perché è evidente che nessuna
Struttura può calcolare un'operazione in modo tale che ad un margine esattamente di un milione cinquecento mila o di cinque milioni e cinque quindi avranno fatto un conteggio di cui all'incirca cinque e mezzo uno e mezzo nel mezzo metro
Io sono convinto dei nei conteggi è senz'altro vista convinto dei propri io sono pronto a fornire una totale disclosure sulla modellistica sui parametri che ho utilizzato per questi conteggi sole torniamo un attimo al
Prospetto a pagina centosessantuno quindi si lei dice
Questa differenza di valutazione in ordine al
Al contratto di cinquanta cinquantacinque deriva dalla dalla
Da un computo erronee o del
Del primo valore della serie
Per entrambi i contraenti si mi mi perdoni Presidente solo per precisare
Io ovviamente non posso sapere con certezza che cosa porti a questa differenza
Sulla base dei documenti che ho a disposizione asilo trovato questa che è una materia le discrepanza
Tra i flussi di cassa indicati e le condizioni contrattuali mi sembra ragionevole ipotizzare che questa possa essere quanto meno una concausa della diversa valutazione sì
Una concausa ma questa prima concausa poi si rifletterebbe sulle sui valori dei vini
Dei delle restante delle di tutti gli altri no pagamenti che vengono indicati in questo Novelli altri pagamenti sono calcolati correttamente mezz'ora prima prima facile sulla sulla
Rimane basta uno sbagliato signor Presidente non è che se devo sbaglia alle tutti per avere un valore sbagliato patria né sbagli uno su sette siccome valore e la somma di questi di quegli otto valori
Sono sette sì uno su sette se faccio una somma di sette valori uno sbagliato assume sbagliata non è che c'è
Così
D'accordo
Ma lei dice gli e gli altri valori sono sembrano corretti gli altri valori hanno un aspetto fisiologico rispetto alla struttura contrattuale
Il primo è palesemente patologico rispetto la struttura contrattuale perché dovrebbe essere maggiore del secondo non lo è
Guarda caso tra l'altro aggiungo un altro aspetto di questo ormai diciamo c'è un'evidenza concreta perché nella relazione del due mila dodici
I far parte di RFI una mail di Parma latte sulla di cinquantacinque e dice in questa Melis si parla anche del fatto che la prima cedola fosse calcolata su un anno intero
Ed è ma caspita è proprio così e nella che insieme a Jean quindi voglia che però non l'hanno calcolata sulla loro pelle solenne chiarimento che le chiedo questo l'errore
Verosimile e nel mio intervento si Laurora sia possibile
Ritiene magari è una cosa firme scendeva potrebbe determinare una differenza di un milione non non non ho fatto una stima di quale può essere può essere anche di più
Cioè può essere di più che non la differenza del flusso perché può essere amplificata dalla volatilità
Potrebbe anche essere meno perché potrebbe essere che porti l'opzione più in the money e quindi rendere riduca il valore della mia allora per arrivare alla senza del chiarimento
Lei dice che questo errore anche da solo potrebbe spiegare questo errore che riguarda
Delusi
Questo proprio possibili errori e che riguarda il primo valore
Potrebbe spiegare la differenza complessiva di valutazione lo ritengo poco probabile ritengo che questo errore sia una concausa delle differenze di valutazione delle ipotesi su cui gli altri fossi qualora nota no non sono necessariamente errori possono anche essere
Differenze valutative
Io l'unica cosa che io certamente in tutto a errore o meglio la discrepanza rispetto alla confirmation
Che io ho usato per la valutazione è questo
Le dico subito un altro parametro potrebbe essere alle volatilità magari uno usa
Diciamo un sette di volatilità ricavate che ne so da Bloomberg da un certo fornitore di volatilità su Bloomberg e io ho usato altre volatilità e questo determina invece una differenza valutativa fisiologica
Cioè
Può darsi che la correzione di questo
La usi delle errore determini un riavvicinamento delle valutazioni senza necessariamente arrivare a una piena omogeneità delle valutazioni
Però è doveroso che io lo segnali perché
Se state decidendo una vicenda di usura sulla base di un calcolo che è stato effettuato sulla base di una lettura errata della confirmation se questo è il caso credo che sia opportuno rettificare il valore
Non so se Presidente ho chiarito
Sì
Va bene
Un altro chiarimento proprio
Su concetti
Sui concetti generali che lei CIA illustrato allora lei propone come metodo di calcolo della
Dell'numerosità di queste operazioni un
Un rapporto tra margine loro
Do nozionale e durata ecco ci può dire proprio lo sviluppo aritmetico di questo ora per come fa ad arrivare sulla base di queste
Di questi tre di queste tre componenti di base poi a calcolare un
Allora tasso una percentuale di onerosità dello zero dieci allora prendiamocela viene
Ora zero cinque proprio se ci spiega l'espressione aritmetica allora lo zero dieci per cento
è calcolato prendo la tabella di pagina centocinquantasette prima riga
Dividendo uno virgola seicentonovantacinque che il margine lordo di intermediazione espressi in milioni di euro
Per il capitale nozionale di duecentonovanta milioni di euro io ottengo una misura analoga a quella che ha indicato i fa
Quello che faccio in più divido per il sei virgola zero sette anni perché secondo me questo costo che è un costo in termini di valore attuale va spalmato sulla durata dell'operazione
Per avere un significato una significativa raffrontabili tra delle diverse operazioni che hanno eterogenea durata finanziaria
Va bene
Allora proseguo dopo questa parentesi sul di cinquantacinque
E arrivo a pagina centosessantatré pagina centosessantatré e la stessa tabella che abbiamo appena visto
Dove ci sono due differenze quindi quella che stavamo commentando signor Presidente sul conteggio dello zero dieci le due differenze sono che ho espunto la di
Ventitré trentanove novantanove enne che non è una swaption
E alla di cinquantacinque o rimpiazzato il valore stimato tra i fa che ritengo soffra di questo problema con il mio valore stimato di nove milioni duecentoundici mila
Che è un margine per inciso superiore a quello che ha indicato la banca lo dico solo per diciamo rapportarlo al terzo elemento oggettivo che abbiamo a disposizione
A questo punto i margini lordi vanno da uno zero ventinove della di cinquantacinque uno zero zero cinque
Della di se novantuno il valore medio ponderato sulla base del nozionale di queste onerosità e lo zero sedici per cento per anno in valore attuale
Quindi vuol dire che complessivamente preso il volume di swaption
Negoziato tra Parmalat e dolce ma anche è costato a Parma latte in termini di valore di mercato alla data di stipula cioè di proiezione della del del costo futuro
Uno zero sedici per cento
Per anno
Ovviamente poi realtà non è costato proprio niente nel senso che
Sempre se avesse potuto continuare a operare Swatch non sarebbe costato niente perché avrebbe prodotto solo
Flussi complessivamente netti positivi
Ho fatto il conteggio anche relativamente alle quattro swaption che sono oggetto del capo di imputazione tre bit
E in questo caso il costo medio è zero diciassette per cento
Usando sempre alle stime di fa con l'unica sostituzione
Della di cinquantacinque usando le mie stime questo zero diciassette diventa zero sedici usando le stime della Banca questo valore diventa zero quindici ma vediamo che il range di oscillazione e contenuto e per questo che dicevo che secondo me
Non c'è un dibattito particolarmente acceso sul margine lordo di intermediazione i valori sono sorprendentemente simili tutto sommato
Non Stame formulare un giudizio
Diciamo sulla natura più o meno usurario di queste cifre però secondo me queste sono le cifre dalla quale dovrebbe partire una valutazione di questo mercato
E poi a
Signor Presidente a pagina centosessantacinque io ho fatto il confronto che lei ha già fatto prima cioè
Ho fatto un confronto tra quello che la banca poteva aspettarsi di ricavare come flussi di cassa da questo per azioni usando le valutazioni alla data di stipula
Effettuate da i fa e quello che effettivamente
La banca a ricavato
Da questa operazione
Qual è la metodologia che ho seguito beh è molto semplice la banca ha corrisposto un premio a dolce per ogni operazione alla Parmalat per ogni operazione
E suoni operazione aveva un margine lordo di intermediazione che possiamo interpretare come una stima di quanto si aspettava di incassare oltre al premio
In termini di guadagno di questo operazione
Stando alle stime di fa
Cioè lo sbilanciamento sommato al premio da un importo che il flusso atteso lordo che la banca si aspettava da questa sua oggi
Chiaramente per le prime
Sua Coscioni tutto il filone uno nessuna di queste swaption è stata esercitata
E quindi nessuno di questi premi e nessuno di questi margini lordi l'intermediazione è stato recuperato dalla banca
A fronte di queste aspettative che in parte sono flussi che la banca ha erogato in parte sono flussi che si aspettava di ricevere la banca ha conseguito flussi pari a zero
Con la D quarantasei
La banca avuto flussi effettivi pari a nove milioni a suo favore a fronte di sei e mezzo attesi
Con il terzo filone avuto flussi effettivi pari a quattro cinquecentotrentaquattro ipotizzo sempre l'esercizio razionale contro attesi per circa nove milioni
Con la di cinquantacinque appagato sei milioni a fronte dei frutti attesi di tredici milioni il centoquattro che la famosa stima di fatto
Quindi di quei cinquantacinque milioni che è la somma dei premi pagati e dei margini lordi di intermediazione la banca ha incassato flussi netti positivi per sette milioni
Ha incassato neanche stato niente avrebbe incassato serio swaption fossero andate
Ho ripetuto il conteggio anche per le quattro operazioni semplicemente della capo di usura dove si passa da ventinove a sette milioni
Il confronto tra flussi attesi in valore attuale la data di stipula e flussi effettivi sempre in valore attuali in assenza di default sotto ipotesi di esercizio ottimale
Mostra del tema che abbiamo già affrontato prima quanto sia rilevante l'errore potenziale insito nella stima del margine lordo di intermediazione
Chiedo scusa professore quindi corretto leggerla queste due tabelle sino a pagina centosessantacinque che per quanto riguarda le le operazioni in totale
La banca avversato flussi di cassa ventisei milioni quattrocentoventi mila non ha incassato nulla avrebbe
Cassato se avesse ragionato in termini occasioni avvocatura interrompo non è vero che non ha incassato nulla ha incassato sette milioni quattrocentosettantasei
Che sono i flussi effettiva avrebbe incassato se non fosse stato di forte
Avrebbe incassato se non è in casa Magarò professore però guardi si l'avvocato Isolabella si sofferma su un particolare che può generare degli equivoci perché laddove lei
Si noi adesso sappiamo tutto il ragionamento che lei ci all'U.L.S.S. illustrato anche questa mattina sul significato di flussi effettivi e cioè quello che si sarebbe
Al condizionale effettivamente verificato sulla base dei tassi che realmente
Si sono prodotti nel mercato nel periodo di tempo di di validità di questi
Contratti se Parmalat non fosse
Andati in default prima però così immensa e a questo punto sembra che faccio differimento a somme di denaro concretamente incassate dai soci benché invece qui si parla sempre di del diciamo volevo fare il lo si io l'ho imparato in Costituzione di una ricostruzione teorica che non corrisponde a quello che si è realmente verificato nel senso che
Questo
Valore di sette milioni quattrocentosettantasei mila e quello che avrebbe incassato dolci benché sei i contratti
Forse però seguite fossero proseguiti
E chi invece non ha incassato pesi Parmalat è andato in default allocando illustrato nella nella dicitura sotto c'è decisiva sotto lo ritroviamo posso se ho capito correttamente lo dico perché
è le per non fare per non avere una mise Liding alle stesse misure in esso voi sui sui titoli velocissimo pagina centosessantacinque
La prima voce indica i premi per ciascun bond per ciascuna swaption non sue
Bene
Detto questo i premi porta un totale di ventisei milioni quattrocentoventi mila che sono quelli che sono stati effettivamente concretamente versati dalla banca Parmalat otto o
Per quanto riguarda i flussi effettivi sono flussi effettivi e sei
L'operazione di swap cioè non fosse andata a buon termine non ci fosse stato il fallimento e avessi proseguito secondo una conduzione razionale e intelligente diciamo la più vantaggiosa per la banca tra le tre ipotizzate
Precedentemente ma che non si è verificata quindi la banca non ha ricevuto nessun tipo di flusso di Cannone corretto la tabella specifica se diciamo si legge la dicitura
Confronto tra valore tra flussi attesi in valore attuale la data di stipula i flussi effettivi sempre il valore attuale in assenza di default
Sotto ipotesi di esercizio ottimale
No no
Assolutamente
Il flusso effettivo incasso la banca zero ovviamente ecco quindi
So che deve ancora finire professore ma
Eccetera proprio su questo punto qui per arrivare anche a una
Noi
Ci troviamo di fronte a un confronto psicosi posso mediare definirlo tra
Un momento
Di stipulazione del contratto in cui i due contraenti non possono che fare affidamento su delle previsioni
In base alle quali in quanto previsioni possono fare affidamento attraverso modelli matematici sui flussi
Attendibili
Come siccome come effetto di queste di queste di queste curve di queste calcoli matematici e il confronto di come invece
Queste
Questi queste previsioni questi poveri previsioni si sono in effetti manifestate nel corso del tempo dopo per la durata del bond se non ci fosse stato il fallimento è corretto corretto perfetto
Professore vedo che nel passato una oltre sì no un'altra slide possiamo fare una pausa di dieci io dopo
O mezz'oretta prego o ancora una mezz'oretta e Vadrucci
Qua
Quattro
Male
Ed è una
Promuovere
Ora
No
Economica
Certamente
Ci ritroveremo
Ma
Forse alla
Basta
Insomma
L'ordine dentro
Io
Io sto
Invece
Ci sono
No
E
No
A
Possiamo riprendere
I difensori sono tutti presente
No
Calabroni difensori sono tutti presenti non ha una c'è anche l'interprete possiamo riprendere grazie
L'ultimo punto della mia relazione prima delle conclusioni è volto a effettuare un confronto
Tra l'onerosità delle operazioni condotte da dodici banche in contropartita di Parmalat e l'onerosità di operazioni condotte da altri intermediari in contropartita di Parmalat
E devo dire da questo punto di vista questo caso
Rappresenta una diciamo situazione fortunata da questo punto di vista rispetto ad altre situazioni analoghe nel senso che
Una delle domande che come consulente tecnico mi sento sempre rivolgere ma questo questo costo era alto o basso rispetto a quello che altri intermediari avrebbero praticato e la risposta non ce l'ho mai perché non ho mai dati di altre di altri intermediari
Qui fortunatamente abbiamo la disponibilità agli atti della relazione di fa del due mila e cinque che analizzato tutte le operazioni degli intermediari che hanno operato con Parmalat nel due mila e tre
E quindi rende possibile effettuare un confronto proprio limitatamente alla tipologia di contratti di cui causa quindi le swaption rispetto alle altre swaption
Della acquistate dalle altre banche quindi venute da Parmalat ad altre banche
E tra l'altro c'è anche la fortuna che il valutatore al medesimo quindi non abbiamo neanche il problema di avere un'eterogeneità di valutatori e sempre i fatti che ha valutato tutto l'unica operazione in cui noi diciamo sostituiamo la valutazione vi fa con la mia era di da di cinquantacinque per i motivi che ho esposto prima
Quindi lo scopo di questa di questa di questa ultima parte della mia presentazione
E verificare se le condizioni contrattuali delle operazioni di dodici banca al di là della soggettiva valutazione sull'onerosità in termini assoluti delle stesse
Siano oneroso in termini relativi quindi lo scopo che io mi prefiggo capire
Se siano o meno per razza condizioni di mercato posto che certamente Parmalat operava con diversi interlocutori e aveva le competenze per mettere in competizione le diverse Bach
Allora ho preso il mio indicatore cioè il margine lordo termini nei termini indicati da i fa
Rapportato al Nazionale rapportato alla durata e lo applicato alle swaption la cui valutazione disponibile agli atti in quanto effettuata
Da chi fa
E ho usato la stessa metodologia per tutti il costo medio
Di complessivo ponderato per il nozionale delle operazioni condotte con intermediari diversi da Dolce è zero diciotto per cento e nasce come media ponderata dei costi riportati in questa tabella
Ho riassunto in questa tabella di pagina centosessantanove
Le conclusioni di questo esercizio
Per essere sicuro di fare una cosa diciamo con un minimo di significatività ho provato a ponderare non soltanto per i nozionali che secondo me e la ponderazione più corretta
Ma anche in rapporto ai premi erogati e anche facendo la semplice media aritmetica dei costi
Le operazioni svolte da Dolce hanno avuto un costo medio ponderato per il nozionale di zero sedici per cento
Alle operazioni del capo tre dello zero diciassette quelle condotte da altre banche zero diciotto
Se fondere o sulla base dei treni se cioè il costo lo parametro in funzione del maggiore o minore premio ricevuto
Ozzy euro quindici per Dolce
Sempre il costo per parlare
Il margine lordo sì sì certo sì si sta separando il costo per
Se semplicemente siccome ho tante operazioni devo capire che peso darà ciascuna delle operazioni
Allora un modo di pesare può essere nozionale un modo di pensare a può essere il premio ma cambia solo chiedo di ponderazione in questo caso ottengo zero spieghi bene lei prima ci ha spiegato l'espressione
Medica
Con la quale è arrivato
Segnare una certa percentuale di onerosità sine
Per quanto riguarda il premio
Qual è l'espressione come è arrivata questi sono solco mi si passa da uno zero virgola sedici per cento uno zero virgola quindici per cento sì allora
Se torniamo rapidamente da pagina centosessantanove a pagina centosessantotto
Lei vede che ognuna di queste operazioni a un diverso costo in termini di dell'indicatore che io ho adottato cioè il margine rapportato al Nazionale rapportato alla durata
Se io prendo queste operazioni io posso fare la media aritmetica che la cosa più semplice e che infatti riporto
Ma mi pongo anche un altro criterio cioè come posso ponderare le in maniera sensata e analizzo due diversi criteri di ponderazione
Il criterio di ponderazione basato sul nozionale che è la prima riga della tabella a pagina centosessantanove è un criterio sul base della sul bus sulla base del quale
Il peso che viene dato al costo di ogni singola operazione
E dato dal rapporto tra il nozionale di quell'operazione e la somma di tutti nazionali
Saponaro sulla base dei premi il peso che viene dato ad ogni operazione è dato dal rapporto tra il premio che Parmalat ha incassato in quell'operazione e la somma dei premi che Parmalat ha incassato su tutte le operazioni
Quindi in un caso sto dando rilievo all'elemento di missione del sottostante nell'altro caso sto dando rilievo all'elemento premio incassato da Parmalat
Però vede che le discrepanze sono abbastanza contenute sono un po'più rilevanti per le altre banche perché da zero diciotto si passa al zero ventitré
Però diciamo in questo non altera il mio giudizio scientifico che la ponderazione più corretta se quella sui nozionali
La media aritmetica è zero quindici per Dolce zero diciannove per le operazioni del Capo terzo zero ventidue per le altre banche
E quindi sto utilizzando i dati che ha proposto il consulente del Pubblico Ministero nel due mila cinque
Non ho capito
No no ma le chiedo dico cosa cosa non ho capito
Il criterio di ponderazione
Cioè lei per ottenere questa percentuale prende
Diciamo un nozionale della di cinquantacinque
Per intenderci e lo rapportato a tutti i nozionali delle altre operazioni esatto quello notizia
Prendiamo il conteggio per esempio di Dolce ok quindi la prima colonna di questa questa tabella io sto analizzando le otto operazioni di swap Shundi Deutsche Bahn
Ognuna di queste operazioni ha un costo percentuale che io ho indicato come rapporto tra margine lordo nozionale durata
E mi chiedo
Come faccio siccome devo calcolare un costo complessivo medio qual è il criterio di ponderazione che uso per calcolare questo costo complessivo medio la cosa più semplice sarebbe fare quello che ho fatto nell'ultima riga la media aritmetica
Prendo tutti i valori che faccio la media
Però ci sono operazioni sul nozionale maggiore operazioni sul nozionale minore
Allora un altro criterio potrebbe essere quello di dire tengo conto del nozionale
A questo punto faccio esattamente quello che lei stava dicendo prima cioè prendo il costo e lo moltiplico per il rapporto tra
Il nozionale di quell'operazione e la somma dei nazionali
Una volta che l'ho fatto per tutte le operazioni la somma di questi pesi da uno quindi è un conto è un criterio corretto di ponderazione
Ma poi mi sono detto proviamo a vedere se cambia molto usando un altro criterio ancora di ponderazione
Contratto usando i premi che sono stati erogati a Parmalat cioè cioè concretamente concretamente ho preso il premio erogato a Parmalat lo rapportato alla somma dei premi erogati a Parmalat
E usato questo come fattore di ponderazione per ciascuna delle suo anche in questo caso la somma dei fattori di ponderazione da uno e quindi questo è un è un
Fallito e dal punto di vista matematico metodo di ponderazione
Personalmente se mi chiedete quale è più
Corretto continuo a ritenere che sia la ponderazione per i nozionali
E in alternativa probabilmente quella sui premi la media aritmetica mi sembra francamente la meno corretta
Perché mischia operazioni di dimensione molto eterogenea sia in termini di nozionale che di premio che quindi implicitamente sta dando più peso del dovuto alle operazioni più piccole
Però
Non sono io poiché devo giudicare sul sul diciamo su su questi valori io mi limito a fornire
Ai giudici un elemento di valutazione anche costituto da queste cifre
L'ultimo confronto che ho fatto otto alto diciamo in nome dell'intermediario semplicemente fatto una classifica delle operazioni dalla meno costosa alla più costosa sulla base di questo indicatore che io ho prescelto calcolato sulla base dei dati di fatto
Ho voluto dare una rappresentazione grafica di dove si posizionano le operazioni di Dolce in questa ipotetica classifica di onerosità
E dove i sono le operazioni di dove ci sono elencate in rosso le operazioni in rosso in grassetto anche se nel proiettore sì vedo un po'male però
Sono la quarantasei la quarantaquattro la quarantotto e la cinquantacinque sono le quattro per le quali è contestato il reato di usura
Questo mi serve per dare una
Rappresentazione grafica di dove si posizionava dolce rispetto agli altri intermediari con cui Parmalat operava
Qual è la conclusione di questo esercizio sia guardando la tabella di pagina centosessantanove sia alla classifica diciamo così di pagina centosettanta
E che mi sembra di poter concludere che la differenza tra il costo dell'operazione di Dolce e quello degli intermediari e diversità dolce
De notti una diciamo non la significativa di fare cioè differenza e se differenza c'è e nel senso di una minore onerosità delle operazioni stipulate da Dolce rispetto a quelle stipulate da altri intermediari
Ma non credo che sia una differenza che statisticamente abbia una significatività particolare
Io mi avvio alla conclusione di questa piccola maratona di due giorni a in cui vi ho illustrato le mie opinioni su queste operazioni e per fare questo riassunto
Le conclusioni principali di tutti i punti che ho sviluppato dal punto due al punto sette
E vorrei leggerli perché vorrei dare una specie di chiusura a questo mio discorso
Il punto due verteva sulla razionalità economica
La mia conclusione è che l'operazione Edisu Asciano avevano un chiaro razionale economico per Parmalat ravvisabile nella gestione del rischio di interesse delle passività a tasso fisso scusi
Pagina centosettantadue le operazioni di swap cioè non avevano un chiaro razionale economico per Parmalat
Ravvisabile nella gestione del rischio di interesse delle passività a tasso fisso Julio swaption erano funzionalmente collegate e nella riduzione del costo medio dell'indebitamento
Le operazioni non esponevano Parmalat a una perdita potenzialmente illimitata
Le condizioni di mercato del due mila tre sono state l'oggetto del capitolo tre di questa presentazione
Il due mila tre presentava condizioni straordinariamente favorevoli alla vendita di swaption a causa dell'elevata volatilità implicita quotata dal mercato nelle operazioni di soccorso
Della ripidità della curva forward e dell'esistenza di un forum ad esprimere atteso
Sono poi passato analizzare le singole operazioni e ho visto che la struttura contrattuale delle operazioni sono a pagina centosettantatré della presentazione
Era tale da consentire di sfruttare appieno le favorevoli condizioni di mercato e le caratteristiche soggettive del venditore
Faccio una precisazione quando parlo di caratteristiche soggettivo mi riferisco per esempio al fatto che Parmalat avevo operazioni in dollari e quindi poteva
Esporsi al rischio di pagare il tasso di interesse legato al dollaro senza assumersi
Un particolare significativo rischio
Le clausole di cancellabile ITA aveva una logica pienamente comprensibile e una probabilità di utilizzo da parte di Dolce banca del tutto remota
Mi sono poi rivolto a studiare la valutazione ex post le operazioni per concludere che coerentemente con le aspettative
Desumibili dalle caratteristiche delle operazioni e dalle condizioni di mercato le operazioni di swap Jean avrebbero portato un tangibile beneficio economico a Parmalat in assenza di un default della stessa
Nella parte sei della presentazione mi sono dedicato a studiare il margine lordo di intermediazione e ho chiarito come un margine lordo di intermediazione a favore dell'intermediario in questo tipo di operazioni sia del tutto fisiologico
Questo margine rappresenta un'aspettativa di sbilanciamento dei flussi di cassa allevatori dell'operazione
Il margine e al lordo di tutti i costi sopportati dalla banca tra cui assumono preminenza i costi relativi alla gestione dei rischi di credito e di mercato
Le stime di andarcene lordo di intermediazione presenta caratteristiche di elevata complessità ed è particolarmente sensibile rispetto alle ipotesi relative
Al modello valutativo e parametri adottati per alimentare
Infine
Ed è l'ultima parte che ho sviluppato mi sono dedicato alla non Riccone Rosita delle operazioni una valutazione dell'onerosità delle operazioni per Parmalat richiede la definizione di una corretta misura di costo
Che ravvisiamo nel rapporto tra margine lordo di intermediazione rapportato al nazionale e diviso per la durata delle operazioni
Usando questa misura e correggendo alcune valutazioni derivanti da un'errata interpretazione delle caratteristiche contrattuali
Calcoliamo un costo medio ponderato sul complesso dell'operazione di swaption svolte dal dolce banche pari a zero sedici per anno
Limitandoci alle quattro operazioni di cui al capo tre B del decreto che dispone il giudizio questo valore pari allo zero diciassette per cento
Confrontando le swaption acquistate da Deutsche Bahn con quella qui state da altre banche rileviamo che il costo medio ponderato delle swaption acquistate da altre banche è pari o superiore a quello delle suocere negoziate da Dolce banca
Tutte queste misure sono robuste rispetto diversi criteri di ponderazione
Data la numerosità del campione di riferimento e la capacità di Parmalat negoziare con molteplici controparti bancarie riteniamo che le operazioni negoziate da dodici banche siano state svolte a condizioni di mercato
Chiedo scusa nell'ultima precisazione soprattutto in relazione a questa comunicazione questa slide
Il concetto di costo è un costo ipotizzato ex-ante
Sulla base di una valutazione astratto dell'operazione perché alla fine questa operazione non si è conclusa e se si fosse confusa si sarebbe concluso in termini diversi da quelli causati stabilizzante giusto
Presidente una precisazione da fare in relazione a
Al
A quella correzione sul rating di più del bond chiesina rimasti in testa sono andato a vedere e nel corso della controesame al
Tenente sgarra Angella del dodici dicembre due mila e tredici
Sono stati prodotti tra i documenti
Datati quindici sedici e venticinque settembre due mila e tre in cui io della prese da chiedere il quindici settembre Antonacci banche
Ai emesso un bond per piacere da minacce del bond il sedici Parmalat
Riferisce standard impulsi una personalità della presso il
I dati del bond il term-sheet e il venticinque settembre presso Standard forse
Limite apprese rispondono a parlante confermando il rating tripla B meno reca coerente anche al rating della società ecco questo era perché ho fatto riferimento ai documenti prodotti questo i documenti prodotti
Senta professore
Veniamo al
Prospetto a pagina centosessantanove
Ecco a grandi linee noi abbiamo compreso il ragionamento che alla base di questo calcolo ecco ma ci può dare proprio
Ci può illustrare l'espressione o l'equazione matematica che porta questo sì
Allora così come ha fatto in precedenza per dirci come è arrivato operazione della per operazioni a calcolare la percentuale di onerosità adesso ci dica come
Qual è l'espressione o l'equazione matematica che ha utilizzato per arrivare a questa valutazione ponderata che richiede un caso con riferimento sino all'importo nazionale penna nell'altro caso
Con riferimento al sei mio corrisposto appaltata prendo come esempio la slide centosessantaquattro
Semplicemente perché ci sono solo quattro operazioni quindi faccio prima a fare l'esempio
Che di quanto non farei se dovessi farlo su trenta operazione quanti sono in totale
Come faccio a calcolare il la ponderazione per il nozionale anzitutto stabilisco il fattore di ponderazione quindi calcolo la somma di questi quattro nazionali
Duecentonovanta milioni cinquecento milioni centoventisette che ha un numero strano ma solo perché
E la conversione in euro decimali cinquanta milioni e trecento
Divido ciascuno di questi valori per la somma che ottengo il fattore di ponderazione
Quindi sarà non lo so duecentonovantacinque centosette novanta uno zero novanta uno e due il primo e duecentonovanta diviso noi due siamo circa il venticinque per cento
Il secondo sarà circa il cinque quarantacinque per cento e gli altri due sì giocano resto quindi calcolo il peso di ciascun nozionale sulla somma dei nazionali
è chiaro benissimo poi moltiplico questo costo di ciascuna operazione per il peso che ho ottenuto
La somma di queste quattro moltiplicazioni Mita il mio costo medio ponderato
La stessa cosa l'ho fatta anziché usando la colonna N dei nozionali usando la colonna P. dei premi
Tengo a fare una precisazione su questo
Perché voi potreste essere sorpresi dal fatto che il premio
Sia diverso dai premi che ho indicato nella tabella dei premi erogati
Ma questo premio tiene conto anche del valore di cancellazione di estinzione delle su delle opzioni che venivano inglobati in questa cioè
Di fatto Parmalat ha ricevuto un premio che cinque milioni settecentodiciassette
Tanto basta che i famigli c'è che il margine lordo di intermediazione duecentonovantanove se non si torna all'errore che c'era nel decreto che dispone il giudizio
Quindi questi sono i premi rettificati per il valore delle opzioni che vengono cancellate in Bono chiuse estinte all'atto della negoziazione
è la differenza tra il valore lordo stimato da i fa
E il
Margine lordo di intermediazione il processo logico ovviamente all'inverso e il margine lordo di intermediazione che la differenza tra il mark to market il premio applicando come ponderazione al rapporto tra premio e la somma dei premi ottengo l'altro valore che ho indicato
Va bene la media aritmetica è semplicemente quella cosa lì sommate diviso quattro si
Ci sono altre domande
Professor ma spero il pubblico ministero muovermi di per troppo i in sede di controesame a gennaio mance
Ci sono altri difensori che intendono rivolgere domande al professor Maspero invece l'intesa come aveva fatto presente all'inizio si riserva concludere comunque l'esame lei si faccia bene
Davo per scontato che sta
Vieri volevo ringraziarvi per l'attenzione perché immagino che si è stati due giorni faticosi che quando vedo gli studenti alla fine delle lezioni in aula
Stanchi penso sempre a che fare lezione un po'come questo non è ovviamente una lezione la deposizione m'tale azione un po'come guidare cioè chi guida si stanca meno quindi penso di essere meno stanco io
Di quanto siete stanchi volete ascoltare
Va bene
Ne ho già detto durante la deposizione degli enti qual era la posizione del tribunale su questo su questo punto va bene
Presenti io adesso
Devo conclusosi proseguendo in poi provvede alla citazione del teste Ferraris rappresentato la prossima udienza fissata rimase alla comunicazione delle Camere penali non è possibile astensione io non so sei difensori presenti in questo processo intenderanno aderire o meno perché di conseguenza mi regolo per citare Ferraris eventualmente alla successiva udienza che mi pare che sia del tredici e del quattordici insomma quel
Quindi quella due giorni di dicembre
Sì sì allora soggiorno su questo punto interpello i difensori ma vi dico subito il tribunale qualunque sia la risposta che daranno i difensori
In questo momento intende tenere fermo all'udienza del primo di dicembre per l'eventualità devo dire
Poco probabile che che all'ultimo momento ci sia una revoca di questa astensione da parte delle Camere penali allora solo
Adesso sentiremo i difensori
Ma anche se la risposta sarà che c'è un'adesione dei difensori a questa astensione il tribunale l'udienza del primo di dicembre la tiene ferma poi dopo se l'astensione
Non sarà revocata e i difensori aderiranno ne prenderemo atto e passeremo all'udienza successiva altrimenti
E e se ci se per caso ci fosse una revoca dell'ultimo aumento l'udienza si terrà regolarmente reciproco per citare il teste Ferrari ecco quello che però
Sapere
Se i difensori
Che possono anticipare la loro adesione o meno a questa astensione
I contenuti
Adesso gli aiuti alla registrazione anticipo che aderirò alla stazione proclamata dall'Unione recarsi
Che io Massimiliano cosini aderito alla porta all'astensione
Va bene
Va bene devo dire che sostanzialmente
Sì va bene va bene va bene allora i difensori
Acquisizione riesco
Che interpellati dal presidente
Precisano
Che
Aderiranno all'astensione
Dalle udienze proclamata
Dalle camere penali nazionali
Per le date comprese tra i big credo tra il trenta di novembre il quattro dicembre
Nel due mila e quindici
E il tribunale
A sua volta precisa
Che
Comunque viene confermata
L'udienza del primo di dicembre due mila e quindici già prevista dal calendario
E ciò nell'eventualità
Che
Nel frattempo però
Le Camere Penali possano pervenire ad una revoca
Dell'astensione già programmata
Quindi
La prosecuzione del dibattimento
Ovviamente se invece
Sei e l'astensione se le Camere Penali confermeranno l'astensione non il ma Pienza formalmente la terremo ugualmente ma i difensori
Potranno anche ad intervenire tramite
Un sostituto ecco
Allora quindi
A questo punto la prosecuzione
Dell'istruttoria dibattimentale viene riferito appunto all'udienza già fissata del primo dicembre due mila e quindici
Diciamo a partire dalle nove perché così avevamo detto per le udienze di dicembre nell'Aula sempre in quest'Aula
Al primo piano del palazzo della sezione penale del Tribunale
Il Pubblico Ministero
Precisa che nella suddetta udienza quindi
Si procederà all'audizione del teste ter del teste assistito Ferraris
Punto
Il tribunale conferma fin da
Adesso
Comunque lei successive udienze di dicembre già previste dal calendario di lavoro che sono
Sì quindi le udienze successiva di dicembre sono quella di lunedì quattordici e martedì quindici dicembre anche in questo caso per entrambe le udienze
L'udienza inizierà alle ore nove il quattordici di dicembre quindi da un lato e l'Aula a al primo piano del palazzo della sezione penale il quinto per il quindici dicembre l'Aula
E l'ABI
E al terzo piano del palazzo della sezione penale del Tribunale
Se non c'è altro ovviamente se non si terrà l'udienza del primo dicembre a questo punto devo pensare che sentiremo Ferraris all'udienza del quattordici
E a questo punto rimane fermo anche
Il
Proponimento del tribunale e cioè che se non si dovesse concludere l'esame di Ferraris in queste due udienze residue di dicembre concluderemo il quattro il cinque di gennaio
La
No l'auspicio è quello che si computa cambi scende ecco
Però
Va bene
Prego
Va beh stasera l'udienza è tolta